原文信息： - 标题：Measuring the Moat: Assessing the Magnitude and Sustainability of Value Creation - 作者：Michael J. Mauboussin - 发表时间：2016-11-01 - 链接：[PDF](https://research-doc.credit-suisse.com/docView?language=ENG&format=PDF&sourceid=csplusresearchcp&document_id=1066439791&serialid=4uA2wHojCvFKzqWfwIyDvkSN1pkXRpb43LvyclLcJsk%3D&cspId=null) 翻译信息： - 参考翻译：Spencer《[丈量护城河，做时间的朋友（上篇）](https://mp.weixin.qq.com/s/TmJuaTSPrI6yVfzGAb6a2w)》，冼颖彤《[丈量护城河，做时间的朋友（下篇）](https://mp.weixin.qq.com/s/cp__2sG_R6sjFLFb64txow)》 - 校译：Ponge --- ![](../Elements/Measuring_the_Moat/moats.png) > “对我来说，最重要的是弄清楚公司周围有多大的护城河。当然，我喜欢的是一座大大的城堡，环绕着一条有食人鱼和鳄鱼的护城河。”——沃伦·巴菲特 > *（琳达·格兰特，《在华尔街大罢工》，刊登于《美国新闻与世界报道》，1994年6月12日）* - 可持续的价值创造是那些希望预期修正的投资者的首要兴趣所在。 - 这份报告建立了一个系统性框架，以确定公司护城河的规模。 - 我们涵盖行业分析、公司特定分析和公司之间的相互作用。 # 摘要 - 可持续的价值创造有两个维度：一家公司投资资本回报和资本成本之间差距的大小，以及这一差距能保持为正的时间。这两个维度都是投资者和公司高管最感兴趣的。 - 仅仅依靠管理技能创造可持续的价值是很少见的。竞争力量和内生差异推动回报向资本成本回归。投资者应该谨慎地对待他们为未来的价值创造所付出的代价。 - 沃伦·巴菲特（Warren Buffett）一直强调，他想购买的是具有持续创造价值的前景的公司。他建议，购买一家公司就像购买一座被护城河环绕的城堡，并且他希望护城河既深且宽，可以抵御所有竞争。经济护城河几乎永远不会稳定，由于竞争的存在，（经济护城河）每天都会变得更宽或更窄。这份报告建立了一个可以确定公司护城河规模的系统性框架。 - 公司和投资者将竞争战略分析用于两个截然不同的目的。公司试图获取超过资本成本的回报，而投资者则试图对预期财务业绩的修正进行判断。如果一家公司的股价已经反映了其可持续创造价值的前景，投资者应该期望获得经风险调整后的市场回报率。 - 行业的影响对于绩效出色的可持续性最为重要，在绩效出色出现中紧随其后。然而，对于绩效低下者来说，行业的影响远小于企业特定因素。对于低于平均水平的公司，战略和资源可以解释其90%或更多的回报。 - 行业是开始分析可持续的价值创造的正确切入点。我们建议了解市场的格局，包括了解参与者及其相互影响的方式、分析利润池，以及评估行业稳定性。在此之后，我们分析了五力模型，并讨论了颠覆性创新框架。 - 清楚地了解公司如何创造股东价值是理解可持续的价值创造的核心。我们定义了三大价值创造的来源：生产优势、消费者优势和外部优势。 - 公司之间如何相互影响在塑造可持续的价值创造中起着至关重要的作用。我们通过博弈论、合作竞争和共同进化来思考相互作用。 - 品牌本身并不具有竞争优势。客户需要有人做特定的工作，能够可靠且高效地完成工作的那些品牌才会蓬勃发展。品牌只有在提高顾客支付意愿或降低提供商品或服务的成本时才能增加价值。 - 均值回归是一种强大的力量。实证结果显示了哪些行业的回归速度最快，这为定性评估提供了有用的定量补充。 - 附录A提供了一个完整的问题清单，以指导战略分析。 # 简介 公司的管理者寻求配置资源，以产生有吸引力的长期投资回报。投资者寻找的是对应着公司的财务表现，被错误定价的股票。在这两种情况下，可持续的价值创造是首要兴趣所在。 什么是可持续的价值创造？我们可以从两个维度来思考。首先是公司已经或将要产生的超过资本成本的回报的规模。规模不仅需要考虑投资回报，还需要考虑公司在高于资本成本的情况下可以投资多少。只有当公司的投资回报超过资本成本时，增长才能创造价值。 可持续的价值创造的第二个维度是公司能够获得超过资本成本的回报的持续时间。这一概念也被称为衰退率、竞争优势期（CAP）、价值增长持续期和T。尽管持续时长这一维度的重要性毋庸置疑，但研究人员和投资者并未给予足够的重视。 可持续的价值创造与更流行的可持续的竞争优势概念有何不同？公司必须具备两个特征才能宣称自己具备竞争优势。首先，它必须产生（或有能力产生）超过资本成本的回报。第二，公司必须获得高于竞争对手平均水平的经济回报。 由于我们的重点是可持续的价值创造，我们希望了解一家公司相对于资本成本的经济表现，而不是相对于其竞争对手的经济表现。当然，这些概念是紧密相连的。可持续的价值创造非常罕见，可持续的竞争优势更是凤毛麟角。 ## 竞争生命周期 通过观察一个公司的竞争生命周期，我们可以看到可持续的价值创造。(见图1)公司通常会经历以下四个阶段： - **创新**。年轻的公司通常会意识到投资回报的迅速增长和巨大的投资机会。在生命周期的这个阶段，大量（公司）进入和退出该行业非常常见。 - **回报下降**。高回报吸引竞争，通常导致经济回报向资本成本靠拢。在这个阶段，公司仍然赚取超额回报，但回报曲线是下降的。投资需求也在放缓，进入和退出的速度也在放缓。 - **成熟**。在这个阶段，公司竞争趋向于达到均衡状态。因此，公司获得的投资回报与行业平均水平相当，而行业内的竞争确保了总回报不会更高。投资需求继续放缓。 - **低于平均水平**。竞争力量和技术变革会使回报低于资本成本，这就要求公司进行重组。这些公司可以通过剥离资产、改变商业模式、降低投资水平或出售自己来提高回报。或者，这些公司可以申请破产重组或清算公司的资产。 ![](../Elements/Measuring_the_Moat/1.png) 均值回归表明，一个结果远离平均值，那么紧随其后的结果就会更接近期望值的平均。对公司业绩均值回归有两种解释。第一个纯粹是统计数据。如果连续两年投资现金流收益（CFROI）之间的相关性不理想，则存在向均值回归的趋势。 这样来理解：在管理层的控制下经营企业有很多方面，包括选择要竞争的产品市场、定价、投资支出和总体执行。我们把这些称之为技能。企业的某些方面也超出了管理层的控制范围，例如宏观经济发展、客户反应和技术变革。我们把这些叫做运气。每当运气有助于结果时，就会有向平均值回归的趋势。如果每年的CFROI高度相关，则向均值回归的过程会很慢。如果CFROI是不稳定的，导致相关性较低，则均值回归就会很快。 均值回归的第二个解释是，竞争促使公司的投资回报率向资本的机会成本靠拢。这是基于微观经济学理论的，也符合直觉。这一理念是，产生高经济回报的公司将吸引那些愿意接受较低回报（尽管仍具有吸引力）的竞争对手。最终，这一过程推动行业整体的回报向资本的机会成本靠拢。研究人员已经证明了这一预测的准确性。公司必须找到一种方法来对抗这些强大的竞争力量，才能实现可持续的价值创造。 最近关于回归的研究揭示了一些重要的观察结果。首先，一般公司维持超额收益的时间正在缩短。这一现象并不局限于高科技领域，而是在许多行业都很明显。持续创造价值周期的缩短反映了创新步伐的加快，这部分是由于更多地获得和利用信息技术。 其次，回报的绝对水平、投资水平与衰退率呈正相关。一家公司如果有着大量投资的同时能够产生高额的投资回报，则对现有和潜在竞争对手都是一个有吸引力的机会。成功种下了竞争的种子。 为什么可持续的价值创造对投资者如此重要？首先，投资者为价值创造买单。图2展示了自1961年以来的标普500指数，并提供了投资者愿意为价值创造付出多少代价的指标。我们通过估算权益资本成本，将标普500指数最近四个季度的营业净收入资本化，从而建立一个稳态的价值。然后，我们将任何高于稳态的价值归因于预期的价值创造。 数据显示，标普500指数目前40%的价值反映了预期的价值创造，高于过去55年的平均水平。继2011年大幅下降至接近50年低点的水平后，人们对价值创造的预期已升至略高于长期平均的水平。 ![](../Elements/Measuring_the_Moat/2.png) 更重要的是，持续的价值创造是预期修正的重要来源。产品市场和资本市场之间有着至关重要的区别。公司试图了解行业和产品市场的竞争格局，以便以最大化长期经济利润的方式配置资源。投资者试图了解今天的价格是否恰当地反映了未来，以及预期是否可能上调或下调。 公司和投资者将竞争战略分析用于两个截然不同的目的。公司试图创造高于资本成本的回报，而投资者则试图判断出预期的修正。如果一家公司的股价已经反映了其可持续价值创造的前景，那么投资者就应该预期获得经风险调整后的市场回报。但是，如果公司创造价值的周期比市场预期的要长，在波动性低于预期的情况下，会产生超额回报。 我们将花大部分时间来理解企业如何以及为什么在产品市场上实现可持续的价值创造。但我们不应忽视这样一个事实，即我们作为投资者的目标是判断预期的修正。图3展示了这个过程，并强调了这一目标，即发现和利用期望与现实的错配。 ![](../Elements/Measuring_the_Moat/3.png) ## 经济护城河 伯克希尔哈撒韦公司的董事长沃伦•巴菲特多年来一直强调，他寻找具有可持续竞争优势的企业。他认为，收购一家企业就像购买一座被护城河包围的城堡。巴菲特希望经济护城河既深且宽，以抵御所有竞争。他更进一步指出，经济护城河几乎很难稳定，要么每天变宽一点，要么每天变窄。这份报告建立了一个可以确定公司护城河规模的系统性框架。 ## 是什么决定了公司的命运？ 彼得·林奇掌管了富达公司的麦哲伦共同基金十多年，他打趣说，投资者最好购买一家非常优秀的企业，因为迟早会有白痴来经营它。林奇的话引出了一个重要问题：是什么决定了一家公司的经济回报？我们不是在问什么决定一家公司的股价表现（股价的表现是预期修正的函数），而是一家公司在经济上的盈利能力。 在回答这个问题之前，我们可以做一些观察。图4的上半部分显示的是，根据MSCI全球行业分类标准（GICS）定义的68个全球行业的CFROI（投资现金流收益）与资本成本之间的差距，使用的是过去五个财年的回报中位数。样本包括1万多家上市公司。我们看到，有些行业的经济回报是正的，有些行业是中性的，有些行业则是亏损的。 ![](../Elements/Measuring_the_Moat/4.png) 图4的下半部分根据CFROI和资本成本之间的差距不同显示了三个行业：一个创造价值，一个几乎不创造价值，一个价值毁灭。核心观点是，即使是最好的行业也存在着价值毁灭的公司，而最差的行业也有创造价值的公司。由于一些公司违背了其所在行业的经济效益规律，我们借此可以洞察经济效益的潜在来源。行业无法决定公司的宿命。 在高回报的行业里找到一家公司，或者在低回报的行业里规避一家公司是不够的。要想找到一个能够持续良好表现的好公司，就需要对行业和公司的条件有透彻的了解。 在我们继续推进之前还有最后一句话。我们的分析单位是公司。但在大多数情况下，正确的分析单位应该是战略业务单位。对于在不同行业竞争的多部门公司来说尤其如此。以下框架适用于业务部门的级别。因此，我们建议对多部门公司的每个战略业务单元进行分析，并将结果汇总。 # 行业分析 我们已经确定了行业和企业影响在理解公司业绩表现是相关的。问题是比例是多少。 阿妮塔·麦加汉（Anita McGahan）和迈克尔·波特（Michael Porter）是两位著名的商业战略学者，分析了1981-1994年间美国企业大约58000个公司年度的观察结果。他们评估了四个因素对可持续性和异常盈利能力的影响： - **年度**。不同的年份产生的影响源于其决定了所处的经济周期。你可以把它看作是影响经济中所有企业的宏观经济因素。 - **行业**。行业影响是指作为特定行业的一部分对企业绩效的影响。如果某个行业存在着有吸引力的结构，包括很高的进入壁垒，那么企业可能会从行业影响中获益。 - **母公司**。当一家多元化企业的业务平均表现低于或优于其所在行业时，就会出现“母公司效应”。例如，母公司效应对塔可钟(Taco Bell)是积极的，该公司在上世纪80年代被百事公司(PepsiCo)收购后盈利能力有所改善。 - **细分特征**。这种效应抓住了一个公司所独有的特征，这些特征推动了其相对于同一行业内竞争对手的表现。这些特征可能包括公司的资源、定位，或者其管理者执行战略的效率。 图5汇总了他们分析的结果。他们将利润的可持续性定义为“利润异常高或低的趋势在以后的时期内继续存在”。异常盈利的出现则是从当年开始回顾，并通过时间衡量对异常利润的贡献。绩效好指的是利润超过行业中位数的公司，而绩效较差则是指那些表现低于行业中位数的公司。 ![](../Elements/Measuring_the_Moat/5.png) 他们发现，行业因素在绩效好的公司的可持续性中最为重要，在高绩效的出现方面紧随其后，仅次于细分市场效应。然而，对于绩效较差的公司而言，行业因素远小于细分特征的影响。表现低于平均水平的公司的战略和资源可以解释其90%或更多的回报，无论是可持续性还是异常盈利的出现。寻找新兴或持续竞争优势的企业经理和分析师可能也会注意到，经济周期对业绩的可持续性或异常盈利的出现并不重要。 我们将行业分析分成三个部分： 1. **了解情况**。这包括创建行业地图以了解竞争格局、构建利润池以查看经济利润的分配如何随时间变化、衡量行业的稳定性，并对行业进行分类，以提高对主要问题和机会的警觉性。 2. **通过五力模型分析来评估行业吸引力**。在这五种力量中，我们花了大部分时间来评估进入壁垒和竞争。 3. **考虑被创新颠覆的可能性**。我们考虑颠覆性创新的作用，以及为什么行业从纵向整合过渡到横向整合。 ## 了解情况 ### 行业地图 创建行业地图是开始竞争分析的一个有用的方法。行业地图应包括所有可能对公司盈利能力产生影响的公司和其他构成要素。行业地图的目标是了解当前和潜在的相互作用，这些相互作用最终塑造了整个行业以及行业内单个公司的可持续价值创造前景。 从行业的角度来看，你可以想到三种类型的互动：供应商（获得投入所需要付出的成本）、客户（有人愿意为商品或服务支付多少钱）和外部（其他起作用的因素，如政府行为）。图6展示了美国航空业的一个例子。客户可以使用瑞士信贷（Credit Suisse）的PEERs工具为特定公司创建行业地图，该工具分析公司的供应链。Peers工具可以在瑞士信贷的研究数据库RAVE中访问，该数据库还提供瑞士信贷分析师的预测和各种其他工具。 在绘制行业地图时，请记住以下几点： - 按主导地位的顺序列出公司，通常定义为规模或市场份额； - 考虑潜在的新进入者和现有的参与者； - 了解公司之间经济互动的本质（例如激励措施、付款条件）； - 评估可能影响盈利能力的任何其他因素（如劳动力、法规）。 金融学教授劳伦·科恩（Lauren Cohen）和安德烈·弗拉齐尼（Andrea Frazzini）的一项研究表明，投资者可能会从密切关注行业地图中获益。研究人员研究了一家公司受到的冲击是如何通过供求关系波及到其他公司的。他们测试了市场是否充分地将一家公司发布的信息反映到其合作公司的股价中。他们发现，投资者未能充分吸收这些信息，从而形成了一种有利可图的交易策略。 他们指出，“买入前一个月客户回报率最高的公司，卖空客户回报率为负的公司的月度策略，每月产生1.55%的异常收益率，或者年化回报率为18.6%。”也有证据表明，同时涵盖供应商和客户的分析师提供了更准确的盈利预测。 ![](../Elements/Measuring_the_Moat/6.png) ### 利润池 下一步是构建利润池。利润池显示了一个行业在某个时间点创造的价值的分布情况。横轴衡量规模，通常是投资资本或销售额占行业的百分比，纵轴衡量经济盈利能力（例如，CFROI减去折现率）。因此，每一个长方形的面积（投资资本与经济收益的乘积）就是该部门或公司的总增加值。例如，一家公司拥有2亿美元的投资资本，其CFROI和折现率之间的差为5%，则可产生1000万美元的经济利润（1000万=2亿x.05）。这个行业的总利润池是所有公司增加值的总和。 为了了解一个行业的整体盈利能力，分析完整商业周期（通常为3至5年）的平均盈利能力是很有用的。但平均盈利能力并不能揭示价值是如何随着时间推移而转移的。利润池之所以特别有效，是因为它们可以让你追踪增加值变化的各个部分。一个有效的方法是为今天、五年前和十年前建立一个利润池，然后比较不同时期的结果。 图7是航空业的利润池。（医疗保健行业见附录B）。它显示了行业价值链的主要组成部分，包括航空公司、机场和各种服务。从横轴可以看出，航空公司和机场使用了该行业的大部分投资资金。这些也是经济回报最低的企业，纵轴反映了这一点。 一些企业产生了丰厚的回报，包括计算机预订系统（CRS）、旅行社、货运代理和各种服务工作。但由于投入的资本如此之少，它们规模太小，无法抵消航空公司和机场造成的价值损失。因此，根据国际航空运输协会（IATA）的数据，在2004-2011年的商业周期中，整个航空业每年平均毁灭了170亿美元的股东资本。 ![](../Elements/Measuring_the_Moat/7.png) 我们还可以建立一个行业内领先公司的利润池。图8显示了2005年、2010年和2015年美国航空公司的利润池。横轴代表上市公司全部投资于该行业的资本。这些图表以自下而上的视角反映了行业从价值破坏到价值创造的转变过程。 ![](../Elements/Measuring_the_Moat/8.png) 大多数航空公司在过去十年的前五年里都在毁灭价值，这与航空业的历史相符，因为进入壁垒低，而固定成本高。即使是低成本的、点对点的航司也在苦苦挣扎，尽管其历史上的表现一直优于传统航空公司。但近年来，所有主要航空公司的业绩都有了很大改善，到2015年，六大航空公司的利润都超过了资本成本。推动这一改善的因素包括油价大幅下跌、运力利用率提高、以及一系列破产之后的大规模整合。横轴显示，排名前四的航空公司的市场份额从2005年的约70%增加到2015年的80%。 ### 行业稳定性 行业稳定性是另一个重要指标。一般来说，稳定的产业更有利于可持续的价值创造。不稳定的行业带来了巨大的竞争挑战和机遇。不稳定行业的价值迁移大于稳定行业的价值迁移，使得可持续的价值创造变得更加难以实现。 我们可以用几种方法来衡量行业的稳定性。一个简单但有用的指标是市场份额的稳定性。这种分析着眼于行业内所有公司在一段时期内市场份额的变化绝对值，（我们通常用五年时间）。然后我们把变化绝对值加总，再除以公司数量。市场份额的变化绝对值平均数越低，行业就越稳定。 图9显示了四个行业的市场份额的稳定性。汽车制造业相对稳定，个人电脑和手机则呈现温和变化，智能手机行业变化剧烈。我们的经验是，对于一个稳定的行业，那么五年内的变化绝对值平均为2.0或更少。 ![](../Elements/Measuring_the_Moat/9.png) 另一种衡量行业稳定性的方法是定价趋势。价格变化反映了一系列因素，包括成本结构（固定与可变）、进入和退出动态、宏观经济变量、技术变化（如摩尔定律和赖特定律）以及竞争。在其他条件相同的情况下，更稳定的价格反映出更稳定的行业。巴菲特尤为强调定价权。他说：“在评估一个企业时，最重要的一个因素就是定价权。如果你有能力在不把生意输给竞争对手的情况下提价，你的生意就很好。如果你要在提价10%之前进行祈祷，那么你的生意就糟透了。”图10显示了各种行业的定价趋势，这些行业分为慢周期、中周期和快周期业务。在一个快周期的行业中持续创造价值是一个挑战。 ![](../Elements/Measuring_the_Moat/10.png) ### 行业分类 在使用五力框架进行行业分析之前，对所分析的行业进行分类是很有用的。无论该行业属于哪一类，分析过程都是一样的。但是分类确实提供了指导，告诉你在分析过程中需要强调什么问题。例如，一个成熟的行业所面临的挑战可能与一个新兴行业所面临的挑战截然不同。图11提供了一些广泛的分类以及应该与它们关联的机会类型。 ![](../Elements/Measuring_the_Moat/11.png) ## 行业结构——五力分析 迈克尔·波特以其五力框架（见图12）而闻名，该框架仍然是评估行业基础结构的最佳方法之一。虽然一些分析师利用该框架来宣布一个行业具有吸引力或不具吸引力，但波特建议使用行业分析来理解“竞争的基础和盈利的根本原因”。波特认为，这五种力量的总和决定了一个行业创造价值的潜力。但该行业并不能决定公司的命运。单个公司可以通过抵御竞争力量并将其塑造为自己的优势，从而实现比行业平均水平更高的盈利能力。 ![](../Elements/Measuring_the_Moat/12.png) 虽然分析师通常会对波特的五力给予同等重视，但我们认为，新进入者的威胁和同行之间的竞争是如此重要，因此它们比其他力量更值得深思。此外，我们关于特定公司的分析章节将更详细地阐述其他一些力。现在，我们来快速了解一下供应商力量、客户力量和替代威胁： - **供应商力量**是指供应商在价格、质量和服务等方面与客户之间的影响力。一个无法将来自于强大供应商那里的涨价压力转嫁的行业，注定没有吸引力。如果供应商比他们的下游客户更为集中、如果替代产品不会产生影响、或者产品有很高的转换成本，那么供应商就处于有利地位。如果他们所服务的行业在销售额中所占比例相对较小，或者产品对客户而言至关重要，他们也处于有利地位。客户买家集中、数量很少要比客户分散更让供应商头疼。 - **客户力量**是指产品或服务的购买者的讨价还价能力。它是客户集中度、转换成本、信息水平、替代产品以及产品对客户重要性的总和。与不知情、分散的客户相比，信息灵通的大客户对他们的供应商有更大的影响力。 - **替代威胁**涉及替代产品或服务的存在，以及潜在客户转向替代产品的可能性。如果一个企业的价格不具竞争力，如果竞争对手有可比产品，企业就会面临替代威胁。替代产品限制了公司可以收取的价格，为潜在回报设置了上限。 新进入者的威胁，或进入壁垒，可以说是波特五力中最重要的。在我们深入研究决定进入壁垒的因素之前，有必要回顾一下关于进入和退出的实证研究。 ### 进入与退出 图13使用美国人口普查局的商业动态统计数据(BDS)，显示了自1977年以来美国机构进入和离开所有行业的比率。因为人口普查局收集和报告数据的方式，大多数关于企业统计方面的研究都使用机构数量作为分析单位。机构是公司经营的实体，而企业是母公司所拥有的所有机构的集合。大多数企业，尤其是刚成立的，只有一个机构。注意，并非所有的退出都是失败的。例如，有些退出是计划好的，或者是出售一个可行业务的结果。 考虑进入和退出的一个有用的方法是想象一个现在有100家公司的行业。根据2000年以来的年增长率，平均每年将有11家新公司进入该行业，10家公司离开。这使得公司总数达到101家。因为进入的速度通常超过了退出的速度，美国的机构数量随着时间的推移而增加。 ![](../Elements/Measuring_the_Moat/13.png) 了解你所分析的特定行业的进入和退出历史也是很重要的。根据该行业在其生命周期中的位置以及该行业的进入和退出壁垒，进入和退出速度的差别很大。 研究表明，新兴行业的企业数量遵循着一致的路径。 在行业发展的早期阶段，市场对所青睐的产品不确定，这就鼓励了小型、灵活的企业进入行业并进行创新。随着行业的成熟，市场确定了产品，需求趋于稳定。老公司受益于规模经济和根深蒂固的优势，导致高退出率和走向稳定的寡头垄断。图14显示了根据标准行业分类(SIC)代码分组的各种行业的进入和退出速度。 ![](../Elements/Measuring_the_Moat/14.png) 每个行业的退出和进入速度之间存在很强的相关性。例如，制造业的进入和退出速度较低，而建筑业的进入和退出速度非常高，说明制造业具有更强的进入和退出壁垒。 也许最被广泛引用的是蒂莫西·邓恩（Timothy Dunne）、马克·罗伯茨（Mark Roberts）和拉里·萨缪尔森（Larry Samuelson）的关于进入和退出速度的研究（DRS）。他们在截至20世纪80年代初的20年间对25万多家美国制造企业进行了调查。 总结DRS结果的一个有用方法是，假设2016年某个行业有100家公司，每家公司的销售额都在100万美元。如果在DRS关于美国行业进入和退出的研究得出的模式适用于未来，将会发生以下情况： - **退出和进入将无处不在**。五年后，将有30至45家新公司进入该行业，年销售额总和将达到1500万至2000万美元。这些新进入者中有一半是在其他市场竞争的多元化公司，一半是新公司。与此同时，30至40家年销售额总和在1500万至2000万美元之间的公司将退出该行业。因此，该行业将经历30%至45%的公司更替，进入和退出的公司占行业总量的15%至20%。 - **进入和退出的公司往往比现存公司的规模小**。一个典型的新进入者的规模只有现有企业的三分之一，除了那些建立新工厂的多元化企业。这些多元化的企业在所有新进入者中所占比例不到10%，其规模往往与现有企业大致相当。 - **不同行业的进入和退出速度差别很大**。与图14相一致的是，DRS的研究表明，低准入门槛和低退出门槛往往会同时出现。 - **大多数进入者无法生存10年，但那些成功活下来的进入者却欣欣向荣**。在2016年至2021年期间进入行业的30至45家公司中，大约80%将在2026年退出。但到2026年，幸存者的相对规模将增加一倍以上。 其他研究也同样发现，新公司的生存机会很低。瑞士信贷HOLT的研究表明，只有不到50%的上市公司能活过十年。我们对BDS数据的分析也显示了低存活率。图15显示了机构基于建立年份的1年和5年生存率。今天的生存率与1977年相似。最新数据显示，一年生存率约为80%，五年生存率约为50%。 ![](../Elements/Measuring_the_Moat/15.png) 首先是什么影响了挑战者进入的决定？从广义上讲，潜在进入者权衡现任者的预期反应、预期回报和退出成本的大小。研究人员还发现，挑战者忽视了企业失败的可能性，从而导致过度自信。我们将逐一探讨这些因素。 让我们先看一下现有企业对潜在新进入者的反应。有四个具体因素可以预测现有企业的反应及程度：资产专用性、最低有效生产规模水平、过剩产能和在位声誉。 长期以来，经济学家认为，公司对市场的承诺与该在资产上的投资有关。更仔细的分析表明，重要的不是资产的数量，而是这些资产对市场的专用程度。一家公司如果拥有只在特定市场上才有价值的资产，将会为了维持其地位而奋力拼搏。 一个清楚的例子是铁路和航空线路的对比。假设一家公司建造了一条从纽约到芝加哥的铁路。它只能将这些资产用于一件事：让火车在这两个城市之间来回。因此，该公司将不遗余力地保护自己的地位。现在考虑一家从纽约飞往芝加哥的航空公司。如果这条航线被证明不划算，航空公司可以将飞机改道至一个更有吸引力的目的地。 资产专用性有多种形式，包括场地专用性，即公司的资产在客户旁边以提高效率；物理专用性，即公司根据特定交易定制资产；专用资产，即公司收购资产以满足特定买家的需要；以及人的特殊性，即公司在这种情况下培养员工的技能、知识或专业方法。 第二个因素是生产规模。对许多行业来说，单位成本随着产量的增加而下降，但这只会在一定程度上发生。这对于固定成本高的行业尤其重要。当单位成本随着产量的增加而下降时，企业就享有规模经济。然而，在某个时候单位成本会随着产量的增加而停止下降，企业会获得恒定的规模回报。最小有效生产规模是企业为了使单位成本最小化而必须生产的最小数量。 最低有效生产规模告诉潜在的进入者，它必须获得多少市场份额，才能使其商品具有竞争力的价格并获得利润。它还表明了进入者的前期资本投入的规模。当最低有效生产规模相对于整个市场的规模来说是很高的时候，潜在的进入者必须忍受在一段时间内将其产品定价低于平均成本以达到规模。成本曲线下降越陡，进入的可能性就越小。进入者试图抵消其生产成本劣势的主要方式是使其产品差异化，从而使其相对于行业内其他产品获得溢价。 最低有效规模通常与制造业相关，包括汽车和半导体制造厂。例如，英特尔生产第一台Xeon微处理器的成本超过100亿美元，包括制造厂和相关研发。但一旦芯片设计好，晶圆厂开始运转，生产芯片的成本就大幅下降。 最小有效规模的概念也适用于知识型企业，即一家公司以非常高的成本创建内容，然后将其复制到市场上。软件和硬件的成本曲线是一样的，在大多数情况下甚至更陡峭。 ![](../Elements/Measuring_the_Moat/16.png) 评估现有企业反应的第三个因素是产能过剩。这里的逻辑很简单。假设需求保持稳定，进入产能过剩行业的进入者会增加现有企业的过剩产能。如果该行业在生产上具有规模经济，那么现有企业的闲置产能成本就会上升。因此，现有企业有动力保持其市场份额。因此，新进入者的将引发价格下跌。这种前景阻碍了进入。 最后一个因素是现有企业声誉。随着时间的推移，企业通常会在不同的市场竞争。因此，他们获得了“随时准备为最小的挑衅而战”或“乐于助人”的名声。一个公司的声誉，背后有对应的行动，可以影响进入者的决定。 进入壁垒的另一个重要形成因素是进入者预期收益的大小。如果现有企业拥有不可克服的优势，那么进入者就不能确定自己能获得有吸引力的经济利润。现有企业的优势包括预先承诺合同、许可和专利、学习曲线和网络效应。 第一个优势是预先承诺合同。通常，公司通过签订长期合同来确保未来的业务。这些合同可以有效地降低供应商和客户的搜索成本。一个有合约的强势现有企业会阻碍进入。 预先承诺合同有多种形式。一个是现有企业是否能获得必要的原材料。第二次世界大战结束后不久就出现了这样一个例子。铝生产商美国铝业(Alcoa)与生产铝的一种重要原料——高品位铝土矿的所有生产商签订了独家合同。潜在进入者无法以如此优惠的条件获得铝土矿，使得进入这一行业变得非常困难。 另一种形式的预先承诺合同是与客户的长期交易。在20世纪80年代中期，孟山都(NutraSweet)和荷兰甜味剂公司是阿斯巴甜（甜味剂）的生产商。1987年阿斯巴甜的专利在欧洲到期后，荷兰甜味剂公司进入市场与孟山都展开竞争。竞争使阿斯巴甜的价格下降了60%，荷兰甜味剂公司赔钱了。 但荷兰甜味剂公司把目光投向了真正的战利品——美国市场，这项专利将于1992年在美国到期。在一个典型的预先承诺行动中，孟山都与阿斯巴甜的最大买家可口可乐和百事可乐签署了长期合同，负责供应阿斯巴甜，并有效地将荷兰甜味剂公司排除在美国市场之外。这给企业和投资者上了重要的一课:所有买家都希望拥有多个供应商，但这并不意味着他们会使用多个供应商。荷兰甜味剂公司为可口可乐和百事可乐创造了巨大的价值，却没有为自己创造价值。 预先承诺还包括准合同，例如承诺总是以最低的成本提供商品或服务。这样的承诺，如果可以执行，就会阻碍新进入者进入，因为新进入者很少有足够的规模与现有企业竞争。 许可和专利也会影响潜在进入者的回报，这是有道理的。许多行业需要政府的许可或证书才能开展业务。获取许可或证书的成本很高，因此为进入者设置了障碍。 专利也是一个重要的进入壁垒。但是专利与许可的内核是不同的。专利的目的是让创新者获得适当的投资回报。大多数创新都需要大量的前期成本。因此，一个自由市场体系需要一种补偿创新者的方法来鼓励他们的创新活动。专利不会阻碍创新，但它们确实会在有限的时间内阻止人们进入受保护的专利所在的行业。 学习曲线也可以作为进入的障碍。学习曲线作为累积经验的函数是指降低单位成本的能力。研究人员已经研究了数百种产品的学习曲线。数据显示，对于中等规模的企业来说，累计产量翻番可使单位成本降低约20%。一家公司可以享受学习曲线带来的好处，而不必考虑规模经济，反之亦然。但一般来说，这两者是相辅相成的。 网络效应是现有企业影响进入者收益的另一个重要优势。当一种商品或服务的价值随着使用该商品或服务的会员数量的增加而增加时，网络效应就会存在。举个例子，Uber之所以能吸引乘客，就是因为很多乘客和司机聚集在这个平台上。在一个特定的业务中，正反馈常常导致一个网络成为主导。例如，在美国，Uber不仅经受住了竞争的冲击，还巩固了自己的地位。规模、网络结构和连通性对网络强度有贡献。 如今，包括Facebook和Instagram在内的在线社交网络就是一个很好的例子，随着越来越多的人加入，它们对用户来说变得越来越有价值。我们还看到了智能手机市场上占主导地位的操作系统和应用程序开发者之间的网络效应。由于绝大多数用户拥有运行在Android或iOS上的设备，应用程序开发人员更有可能为他们开发应用程序，而不是为其他操作系统开发应用程序。这创造了一个强大的生态系统，让潜在进入者望而却步。 最后一点，与DRS对进入和退出的分析一致，是进入壁垒和退出壁垒之间的联系。高退出成本阻碍了进入。进入者需要的投资规模和资产的专用性决定了退出壁垒的高低。低投资需求和非特定资产与低进入壁垒相一致。 罗伯特·斯迈利（Robert Smiley）是一位专门研究竞争战略的退休经济学家，他调查了产品经理们阻止进入的策略。虽然他的分析仅限于消费品公司，但结果还是很有启发性的。（见图17）前三种策略，学习曲线、广告、研发/专利创造了较高的进入成本。最后三个，声誉、限制定价和产能过剩影响了对进入后收益的判断。几乎所有的管理者都报告说，他们使用这里面的一种或多种策略来阻止进入。 ![](../Elements/Measuring_the_Moat/17.png) 行为因素在企业决定进入某个业务的过程中也起着一定的作用。两位经济学家，科林·卡默尔（Colin Camerer）和丹·洛瓦洛（Dan Lovallo）设计了一个实验，以了解受试者为什么会进入游戏。当科学家告诉受试者回报是基于技能的时候，这些人高估了他们成功的概率。结果，他们进入游戏的比率比那些被告知收益是随机的人要高。大多数进入游戏的受试者认为，尽管所有进入游戏的受试者的总利润为负，但他们会获得正利润。 研究人员将受试者的过度自信归因于“参考组的忽视”。他们的观点是，受试者专注于他们认为自己独特的技能，而忽视了竞争对手的能力和参考组中新参赛者的高失败率。在我们所做的许多预测中，没有考虑到一个合适的参照体系。在商业世界，对开发新产品所需时间的长短、并购成功的可能性以及投资组合跑赢市场的可能性，忽视参考体系导致了不必要的乐观情绪。 ### 竞争对手 企业间的竞争是指企业之间在价格、服务、新产品介绍、促销和广告等方面竞争的激烈程度。在几乎所有行业中，这些领域的协调提高了企业的总体经济利润。例如，竞争对手通过协调定价来增加利润。当然，协调必须是心照不宣的，而不是直截了当的。 在大多数行业中，协调和欺骗之间存在着一种紧张关系。如果一家公司通过降低产品价格来“作弊”，那么如果其他公司不采取行动，这家公司就会赚取不成比例的利润。我们可以把竞争看作是理解，对每个公司来说，协调和欺骗之间的权衡。大量的协调意味着低竞争和有吸引力的经济回报。激烈的竞争使得公司很难产生高回报。 如果有很多的竞争者，协调是困难的。在这种情况下，每个公司都认为自己只是一个次要的参与者，更有可能从个体化的角度思考问题。自然地，另一方面表明，企业越少，协调的机会就越多。研究表明，大多数政府起诉的价格操纵案件涉及的行业，公司数量要少于平均水平。 集中度是衡量一个行业中企业数量和相对实力的常用方法。赫芬达尔-赫希曼指数(HHI)是估计行业集中度的常用方法。HHI不仅考虑企业数量，而且考虑企业规模的分布。在一个支离破碎的行业中占主导地位的公司可能对其他公司施加影响。在拥有几家规模相近的公司的行业中，竞争往往很激烈。 图18显示了20个行业的HHI。许多经济学家将超过1800点的数据描述为竞争减少的行业。该指数等于一个行业50家最大公司市场份额平方和的10000倍。如果公司数量少于50家，则该数值为该行业所有公司的总和。例如，对于一个有四家公司，市场份额分别为40%、30%、20%和10%的行业，指数应该是3000。（取10000x\[（.4）^2+（.3）^2+（.2）^2+（.1）^2\]） ![](../Elements/Measuring_the_Moat/18.png) 如果行业集中度是衡量竞争程度的可靠指标，那么你应该会看到集中度与盈利能力之间的某种联系。研究人员已经证明了这一点。两位金融学教授侯克伟（Kewei Hou）和大卫•罗宾逊（David Robinson）对1963年至2001年的行业进行了调查，发现集中度高的行业的利润高于平均水平，而不太集中的行业利润低于平均水平。 竞争的另一个影响是公司的同质性。在目标、激励计划、股权结构和公司理念相似的行业，竞争往往不那么激烈。但在许多情况下，竞争对手的目标截然不同。例如，一个行业的公司可能是公开上市的、私人持有的，或者是由私募股权拥有的。这些竞争对手可能有不同的财务目标、激励结构和时间期限。一个行业内的公司所追求的战略将反映出目标的异质性。 资产专用性在竞争中起着重要作用。特定资产会鼓励公司在条件变得艰难时也要留在这个行业，因为这些资产没有其他用途。资产包括有形资产，如铁路轨道，以及无形资产，如品牌。 需求的可变性决定了协调成本，因此对竞争产生了影响。当需求变化较大时，企业内部协调困难，与竞争对手有效协调的机会也很少。在固定成本较高的行业中，可变需求是一个特别重要的考虑因素。在这些行业，企业往往在需求高峰期增加过多的产能。虽然企业在高峰时利用了产能，但在低谷时产能过剩，并在周期底部引发更激烈的竞争。可变需求和高固定成本的状况描述了许多大宗商品行业，这就是为什么它们的竞争如此激烈，持续的正经济回报如此难以实现的原因。 行业增长是最后一个考虑因素。当潜在超额经济利润的蛋糕增长时，企业可以在不损害竞争对手的情况下创造股东价值。这场游戏不是零和游戏。相比之下，停滞不前的行业是零和游戏，增加价值的唯一途径就是从别人那里获取。因此，竞争的加剧往往伴随着行业增长率的下降。 ## 破坏和瓦解 大多数战略框架主要侧重于找出哪些行业具有吸引力，哪些公司处于有利地位。管理学教授克莱顿·克里斯滕森（Clayton Christensen）提出了一种理论来解释为什么大公司会失败，以及公司如何通过创新获得成功。他想知道为什么拥有大量资源和聪明管理团队的公司输给更简单、更便宜和劣质产品的公司是很常见的。他的颠覆性创新理论解释了这个过程。 他从持续创新和颠覆性创新的区分开始。持续创新促进产品改进。它们可以是渐进的、不连续的，甚至是激进的。但主要的一点是，持续创新是在一个既定的价值网络中运作的，即“一个公司识别并响应客户需求、解决问题、获取投入、对竞争对手作出反应、并努力盈利的环境”。 相比之下，颠覆性创新以不同的价值网络切入同一市场。以卖书为例，从夫妻书店到超级商店的演变是一个明显的创新，但价值网络是一样的。当亚马逊开始在线销售图书时，则引入了一个新的价值网络。破坏者为了获得超过资本成本的回报，通常会以较低的营业利润率换取较高的资本周转率。 他区分了两种类型的颠覆性创新：低端颠覆性创新和新市场颠覆性创新。低端颠覆者提供的产品已经存在。例如，当西南航空进入航空业时，它以非常低的成本提供了有限的航班，即没有任何装饰。西南航空无法，也没有能力，与大型传统航空公司竞争。 另一方面，新市场颠覆性创新最初是与“非消费”竞争。它吸引了那些以前由于缺乏资金或技术而没有购买或使用产品的客户。颠覆性创新的产品足够便宜或简单，足以让一个新群体拥有和使用。上世纪50年代引入的晶体管收音机就是新市场颠覆性创新的一个例子。索尼等制造商瞄准的是青少年，这一群体想要自己听音乐，但买不起台式收音机。青少年们非常兴奋可以远离父母听这些口袋大小的收音机，以至于忽略了静电和低劣的音质。 颠覆性创新最初吸引的客户相对较少，他们看重的是低价、小尺寸或更方便等特点。克里斯滕森发现，这些创新产品在短期内的表现一般不及现有产品，但对一部分市场来说已经足够好了。 图19展示了克里斯滕森的模型。横轴是时间，纵轴是产品性能。阴影区域代表客户的需求，并采取分布的形状，包括低端、中端和高端客户。 上面那根向上倾斜的线是持续创新的绩效轨迹。下面那条平行的、向上倾斜的线就是破坏性创新的绩效轨迹。 ![](../Elements/Measuring_the_Moat/19.png) 该模型的一个关键点是，创新的速度往往快于客户的需求。现有企业通过持续的技术，通常会向客户提供超出他们需要或超出他们最终愿意支付的东西。当创新持续推动技术发展让产品的性能超过主流客户的需求时，该产品就是“超量”的。产品超量的迹象包括客户不愿意为产品的新功能付费，以及不愿意使用很多可用功能。 当持续创新的表现超过了客户的需求上限时，竞争的基础就会从产品性能转变为产品投放的速度和交付的灵活性。例如，上世纪90年代，随着个人电脑市场的过度繁荣，康柏等注重性能的制造商输给了戴尔等交付效率更高的制造商。 产品改进的轨迹使得颠覆性创新得以出现，因为即使它们现在无法满足主流客户的需求，未来也会变得有竞争力。此外，颠覆性创新最终会挤压现有的生产商，因为颠覆者的成本结构更低。 克里斯滕森喜欢用钢铁行业中的小型钢铁厂与综合性钢铁厂的例子。小型钢铁厂熔化废钢，所以它们的规模只是在高炉炼钢的综合钢铁厂的一小部分。由于综合钢铁厂控制了整个过程，它们的巨大优势从生产高质量钢材就开始了。 上世纪70年代，这些小型钢铁厂推出了更简单、更便宜的模型。它们低劣的质量最初限制了它们生产钢筋，即加固混凝土的钢筋。这是钢铁最便宜、最不值钱的市场。事实上，在将钢筋市场交给小型钢铁厂后，综合性钢铁厂的营运利润率有所提高。正如克里斯滕森所说，“进去和出来的感觉都很好。” 但是这种感觉并没有持续多久。正如上述理论所预测的那样，小型钢铁厂迅速提高了生产优质钢材的能力，并开始在价值更高的市场上竞争。这一过程会持续一段时间，直到小型钢铁厂挤入高端市场，从而摧毁了综合性钢铁厂的盈利能力。 克里斯滕森研究的一个关键观点是，对于现有企业来说，忽略颠覆性创新似乎是完全合理的。原因在于，颠覆性创新产品的利润率通常低于现有产品，且在无足轻重或新兴市场销售，且与该公司最核心客户的需求不一致。因此，那些听从客户意见、遵守传统财务纪律的公司，往往会忽视颠覆性创新。 图20总结了克里斯滕森的三类创新：持续、低端和新市场，并考虑了他们服务的客户、他们用来吸引客户的技术、他们采用的商业模式，以及对每一种模式下预期现有企业的反应。现有企业的反应值得特别注意。如果一个新的竞争对手带来了持续的创新，现有企业就会有强烈的动机来捍卫自己的地盘。克里斯滕森表示，现有企业在这样的竞争中输给挑战者的情况非常罕见。 对于低端的颠覆，现有企业的反应通常是逃离。这就是综合性钢铁厂所做的。在短期内，离开有助于提高利润率，因为它鼓励企业专注于市场上最有利可图的部分。从长远来看，它为颠覆者提供了资源，使其能够以成本效益为基础，渗透主流市场。 现有企业通常都满足于忽视新市场颠覆性创新。晶体管收音机的例子说明了其中的原因。由于便携式收音机并没有影响台式收音机的客户群，现有企业选择了漠视新产品。 ![](../Elements/Measuring_the_Moat/20.png) 克里斯滕森还做了深入的工作，以了解和预测在什么情况下一个行业很可能从垂直一体化转向横向一体化。这个分析框架与评估外包的优点有关。虽然外包给一些公司带来了巨大的好处，包括更低的资金占用和更快的产品推出周期，但它也给那些在错误情况下试图外包的公司带来了困难。 在产业发展过程中，垂直整合的公司占据主导地位，因为协调的成本太高。以1980年的计算机行业为例。（见图21。）大多数计算机公司都是垂直整合的，以确保他们的产品能够真实可用。 但随着行业的发展，各种组件变成了模块。模块化的过程使得一个行业从垂直一体化向横向一体化转变。20世纪90年代中期的计算机行业出现了这种情况。模块化允许标准化和产品的现成装配，虽然从工程角度来看并不简单。 ![](../Elements/Measuring_the_Moat/21.png) 波音787梦幻客机的磨难是一个警示，提醒人们过早外包可能带来的危险。在历史上，波音公司采用了一种被称为“制造-打印”的工艺，即公司内部完成飞机的所有设计，并向供应商提供非常具体的制造指示。对于787，波音公司决定将飞机各个部分的设计和建造外包出去，目的是降低成本和加快组装时间。 这个过程一团糟。第一架飞机原本是由1200个零部件组成，但最终却变成了3万个。波音公司不得不花费大量的金钱和时间把设计的大部分重新放回公司内部。波音公司没有意识到外包对于需要复杂的不同零部件集成的产品没有意义。协调成本实在太高了。 行业分析为了解公司当前或潜在的业绩提供了重要的背景。现在我们来分析公司。 # 特定公司分析 可持续价值创造的核心是对公司如何创造股东价值有清晰理解。公司创造价值的能力取决于其追求的战略、与竞争对手的互动，以及与非竞争者打交道的方式。 很多公司讨论的战略根本就不是战略。正如迈克尔·波特（MichaelPorter）强调的那样，战略不同于理想，不仅仅是特定的行动，也与愿景或价值观有所不同。此外，波特还区分运营效率和战略定位。运营效率描述的是一家公司与其他公司开展相同业务的能力比较，战略定位着重于公司的活动与竞争对手的活动有何不同。哪里有差异，哪里就有利益权衡。 我们先提供价值创造的基本框架，然后探讨公司可以增加价值的各种方式， 最后使用博弈论和协同进化原理深入研究了企业间的互动。 ## 价值创造的基本框架 战略教授亚当·勃兰登堡（Adam Brandenburger）和哈伯恩·斯图尔特（HarbourneStuart）提供了关于企业如何增加价值的非常具体而合理的定义。等式很简单： 价值创造=（其他人）愿意支付的价格-机会成本 该等式表明，公司创造的价值是其产品或服务所获得的价值与生产该产品所花费的成本（包括资本的机会成本）的差额。了解公式中每一部分的含义对于理解方程式至关重要。 从付费的意愿开始讲。想象有人给您一个全新的网球拍。现在想象一下，同一个人开始以较小的增量从您的银行帐户提取资金。你的支付意愿就是你不介意从你银行账户里提走的钱的金额。如果您能以低于支付意愿的价格购买产品或服务，那么您将享受到消费者剩余。 反面就是机会成本。公司从其供应商那里获取材料，机会成本是让供应商觉得交易前（材料）后（现金）等价的现金金额。 勃兰登堡和斯图尔特又定义了四种创造更多价值的策略：增加你的消费者的付费意愿，减少你的消费者对竞品的付费意愿，减少你的供应商的机会成本，增加你竞品的供应商的机会成本。这个框架也符合波特实现竞争优势的通用策略：成本领先（生产优势）和差异化（消费者优势）。 勃兰登堡与他的同事巴里·纳莱布夫（Barry Nalebuff）合作，共同创造了所谓的“价值网”。我们提出的价值网与作者略有不同，但是组成和配置是相同的。左边是公司供应商，右边是顾客，中间是公司、竞争对手及其补充者（这个概念我们之后会补充）。目前，关键是公司的供应商、客户和竞争对手之外的公司可能会影响其可获取的附加值。 ![](../Elements/Measuring_the_Moat/22.png) 价值网与迈克尔·波特的传统分析保持一致，但增加了一个重要元素：战略不仅与风险和缺陷有关，而且与机会和优势有关。产业组织研究强调非合作博弈理论，这是用于接近产品价格均衡的成熟产业的合理方法。但是合作博弈论中我们看到许多行业是动态的，既有合作，也有竞争的机会。 ## 价值链 迈克尔·波特还设计了价值链分析，这是一种判断公司竞争优势来源的方法。价值链是“公司为设计、生产、销售，交付和支持其产品而进行的一系列活动。”（图23描述了一个通用价值链。）波特建议专注于独立的活动，而不是诸如营销或物流等宽泛的职能，他认为这些太抽象了。目的是评估每项活动对公司获取和维持竞争优势的具体贡献，无论是通过提高价格还是降低成本。 ![](../Elements/Measuring_the_Moat/23.png) 进行有效的价值链分析步骤如下： - **绘制行业价值链图**。展示行业中大多数公司所从事经营活动的顺序，特别注意在每个行业中那些创造价值的活动。 - **将公司与行业进行比较**。看看你的公司在各个环节的配置情况，并看看与行业其他人有什么不同。寻找可以反映竞争优势或劣势的差异点。如果一家公司的价值链与同行的价值链非常相似，那么这些公司很可能正在进行波特所说的“在竞争中脱颖而出”。当竞争对手在相同的活动中追求相似的策略时，往往会导致价格战和破坏性的、零和的竞争。 - **识别价格的驱动因素或差异来源**。为了创造卓越的价值，公司应寻找有差异化的方式开展活动或开展有差异化的活动。这可以发生在价值链的任何地方，从产品设计开始，到售后服务结束。 - **识别成本的驱动因素**。尽可能估算与每个活动相关的全部费用，寻找公司和竞争对手的成本结构之间存在的或潜在的差异。找出成本优势或劣势的具体驱动因素可以产生关键的见解，这使管理层可以重新考虑公司如何或为什么执行特定活动。 ## 价值创造的来源 价值创造有三大来源：生产优势，消费者优势和外部（例如政府）因素。行业分析和公司分析之间有很多实质性的重叠，但我们这里更多关注公司分析。 ### 生产优势 具有生产优势的公司在消费者感知的获益（付费的意愿）和生产成本（机会成本）之间的差异要大于竞争对手，从而创造价值，这主要是通过在成本方面超越竞争对手。我们将生产优势分为两部分：流程和规模经济。 在确定公司是否具有流程优势时，需要考虑以下几个问题： - **不可分割性**。规模经济与固定成本高的企业特别相关。一个重要的决定因素是固定成本在生产过程中的不可分割性。不可分割性意味着即使产量很低，公司也无法将其生产成本降至最低水平以下。面包店就是一个例子。如果烘焙店想要服务一个地区，它必须具备烘焙工具、货车和司机。这些部分是不可分割的，无论面包的需求如何，企业都必须承担成本。同时，如果卡车从半空变成全满，固定成本也不会有太大变化。 - **复杂性**。简单的流程易于模仿，并且不太可能成为竞争优势的来源。相反，更复杂的流程需要更多的专业知识或协调能力，并且可以成为竞争优势的来源。例如，宝洁花了8年和几亿美金去开发汰渍洗衣球。大部分的花费都花在了技术专业人员身上，他们在数千名消费者身上进行了测试，并对数百个包装和产品草图进行了测试。政府给宝洁授予了有关洗涤剂化学、洗衣球外包装和制造工艺的多项专利。鲍勃·麦克唐纳，宝洁当时的CEO，对这个知识产权和专利的信心：”不认为任何汰渍洗衣球的复制品会构成任何威胁。“ - **运营成本变化率**。对一些行业来说，由于科技进步，生产成本会随着时间降低。比如，建立电子商务公司的过程相关成本比过去要少得多，因为你可以直接购买大多数必要的部件。但是未来的成本也会由于同样原因比现在低得多。对于运营成本下降的行业，现有玩家具有学习曲线的优势，新进玩家会有成本优势。因此，分析必须着重于学习优势与未来成本优势之间的权衡。 - **保护**。寻找保护公司运营的专利、版权、商标和经营权。研究表明，具有专利保护的产品整体上比任何单个行业产生更高的经济回报。 - **资源独特性**。美铝的铝土矿合同很好地说明了获得独特资源的可能性。 规模经济是潜在生产优势的第二类。图24展示了供给端规模经济和需求端规模经济的差别。一个公司创造的价值是营业收入和成本（包括机会成本）之间的差，公司可以通过提高售价或者降低成本来创造更大的价值。有证据表明，更多的价值创造来自于客户支付意愿的差异，而不是跟竞争对手的成本差异。 图24中著名的成本曲线表明，当制造公司增加其产出，它的边际成本和平均单位成本会下降到一个点。这是经典的规模收益递增，因为公司从供给端的正反馈中受益。一切都是为了降低成本。但是这个正反馈到某一个点之后会消失，因为官僚主义、复杂性、供应链短缺等原因。通常，这种情况在企业达到主导地位之前就会发生：工业界的市场份额很少超过50％。需求端的正反馈主要来自网络效应，我们将在讨论消费者优势时进一步讨论。 ![](../Elements/Measuring_the_Moat/24.png) 在确定一家公司是否具有供应侧规模优势时，需要考虑的一些方面包括： - **渠道**。判断公司是否有本地、区域、全国的销售渠道。我们会注意到，很少有公司有全国性的销售渠道。一个很好的例子是零售业。沃尔玛在20世纪70-80年代建立起区域性的渠道优势。大多数的零售商只有区域性的渠道优势，很难在他们核心市场外获得显著经济利润。一个判断渠道优势的方法是在地图上看一个公司的营收和运营，一个公司倾向于在资产和营收密集的地方有优势。 - **采购**。一些公司因为规模优势以更低的价格采购原材料。在1990年代后期，家得宝通过产品线审核的和增加进口产品的采购量，降低商品采购成本，使其毛利率增加了2个百分比。家得宝通过其规模从供应商那里获得最佳的成本。大公司通过给供应商提供需求的信息，降低供应商的机会成本。 - **研发**。范围经济（与规模经济相关）是指公司在从事各种活动时降低了其单位成本。一个重要的例子是研发溢出效应，即一个项目的研发成果可以应用到其他项目中。比如，辉瑞寻找一种可以治疗高血压的药物，然后以为它可以治疗心绞痛，然后发现一种不寻常的副作用，从而发现了重磅炸弹药物伟哥。拥有丰富研发管线的公司更容易找到为他们的产品找到应用领域。 - **广告**。每位消费者的广告成本是发送消息成本和覆盖范围成本的函数。如果广告的固定成本（包括广告准备和与广播公司的谈判）对于大小公司大致相同，则大公司在每个潜在消费者的成本上具有优势，因为它们可以将成本分散到更大的基础上。例如，如果麦当劳和温蒂快餐在美国做同样的广告，麦当劳的门店数量是温蒂的三倍，麦当劳的每店广告成本更低。 在本地或产品市场上享有规模经济的公司应当应注意全球化对其行业的影响。麦肯锡的研究表明，所有行业里1/3是全球化的、1/3是国家化的、1/3是区域化的。（见图25。）麦肯锡的研究还表明，随着时间的推移，各行各业正在变得越来越全球化。 ![](../Elements/Measuring_the_Moat/25.png) 全球化与规模经济有两方面的重要联系。一是在本地市场上享有规模经济的公司通常发现他难以在新产品或新市场中复制这些优势。甚至沃尔玛在海外市场也不好过，在这些地区占主导地位的竞争对手在广告和发行等领域都享有成本优势。沃尔玛在效率或技术使用方面所具有的任何体制优势都被其竞争对手的地方规模经济所抵消。 第二，在某些行业中，全球化的趋势可能会削弱规模优势。这是由于，一个行业领导者可以更容易地在一个规模有限的市场中保持主导地位。在一个受限的市场中，一个行业新贵需要占领大量的市场份额才能实现规模经济，这是一个挑战，因为它必须从领导者身上争取份额。但随着一个行业经历全球化，新的竞争对手实际上更容易获得规模经济，因为它们不再需要在当地市场占据重要份额。 如果你认为一家公司有生产优势，仔细想想为什么它的成本低于竞争对手。具有生产优势的公司的毛利率通常低于具有消费者优势的公司。 ### 消费者优势 消费者优势是价值创造的第二个来源。有消费者优势的公司通过客户认知价值与成本之间的差比竞争对手大来创造价值。他们通常在收益端来超越竞争对手。 以下是具有消费者优势公司的一些共同特点： - **习惯和高“横向差异”**。当某些消费者喜欢某产品而不是其竞争产品时，该产品就有了“横向差异”。如果消费者习惯性地使用某些产品，这种竞争优势来源就显得尤为重要。这个产品不一定比竞争对手显著要好；它只需要具备一些消费者认为有吸引力的功能。软饮料行业就是一个例子。竞品与可口可乐竞争特别困难，许多消费者习惯性地喝可乐，并对这种产品产生强烈的依赖。 - **体验型商品**。体验型商品就是顾客只有在试过之后才可以评价的产品。相比之下，搜索型产品是消费者在购买时就可以轻松评估的产品（例如，冰球或办公家具）。对体验型产品来说，一家公司可以享受到基于形象、声誉或信誉的差异化。体验型产品通常科技含量更高。 - **转换成本和客户锁定**。消费者要承担从一个产品转换到另一个产品的成本，转换成本的大小决定了顾客的锁定程度。有时转换成本很高且显而易见（比如一家公司更换网络需要1亿美元），有时成本却很小却很可观（比如每100万客户转换保险提供商，每位客户100美元）。 具有高转换成本的产品的一个例子企业资源计划（ERP）系统。除了高昂的初始成本外，实施新ERP系统的公司还必须花费大量内部资源来进行用户培训和IT支持等工作。而且，由于公司必须根据其业务流程定制ERP系统，因此更换供应商的成本甚至更高。图26展示了各种形式的顾客锁定及其相关的转换成本的细分。 ![](../Elements/Measuring_the_Moat/26.png) - **网络效应**。网络效应可能是消费者优势的重要来源，尤其是在基于信息的企业中。有两种类型的网络。（见图27。）一种是中心辐射型网络，包括航空公司和零售商。这种情况下网络效应存在，但是比较一般。 ![](../Elements/Measuring_the_Moat/27.png) 第二种类型是交互式网络，其中节点在实体上（电话线）或虚拟地（同一软件）相互连接。网络效应对于交互式网络往往很重要，因为随着越来越多的人使用它，商品或服务变得越来越有价值。例如，由于Visa和MasterCard强大的网络效应，它们在支付系统市场上具有强大的优势。 正反馈对交互式网络来说很重要。如果多于一个交互式网络在争夺消费者，那么有先发优势的一个会有正反馈效应，导致赢者通吃。占主导地位的网络得益于拥有最多的用户和规模，并且随着网络的发展，其客户的转换本也随之增加。一个典型的例子就是微软的个人计算机操作系统业务。 交互式网络的累积用户模式遵循S型曲线，类似于其他创新的传播，但是交互式网络的S型曲线更加陡峭。著名的社会学家埃弗里特·罗杰斯（Everett Rogers）发现，技术或网络的新采用者的分布遵循正态分布。判断公司价值创造的来源和时间长度对于了解可持续价值创造的可能性至关重要。包括AOL，MySpace和Friendster在内的许多公司似乎已经建立了有价值的网络，但是我们却看到它们的价值缩水。 如果你认为公司具有消费者优势，请考虑为什么消费者的支付意愿很高，并且可能会保持很高的水平。消费者优势通常以高毛利率的形式出现。 图28让我们通过分解投资的经济回报率来看哪些公司有生产优势哪些有消费者优势。（投资现金流收益 = 投资现金流利润率 x 资产周转率。）纵坐标是资产周转率，具有生产优势的公司通常拥有较高的资产周转率。横坐标是利润率，高利润率代表有消费者优势。等值线显示所有CFROI等于6％的点，图上展示了按市值计算的最近一个财年全球最大的100家非金融公司。所有在等值线上方或者右方的公司CFROI大于6%。 图28的下方展示了公司怎么用不同的方法获得相同的经济回报，比如Nike和Alphabet的经济回报率都是17%，但是Nike有较低的利润率和较高的资产周转率，而Alphabet有较高的利润率和较低的资产周转率。 ![](../Elements/Measuring_the_Moat/28.png) ### 政府 最后一个价值创造的来源的来自外部的，或者政府相关的，包括补贴、关税、配额，还有竞争法规和环境法规。政府政策的变化会对价值创造产生重大影响，比如放松管制对航空业和卡车业的影响、巴塞尔III法例对金融业的影响、关税对光伏行业的影响等等。 # 公司之间的互动——竞争和合作 企业之间的互动方式在塑造可持续价值创造中发挥着重要作用，我们不仅考虑公司如何与竞争对手互动，还考虑公司如何共同发展。 博弈论是理解互动的最佳工具之一。博弈论迫使管理者将自己置于其他公司的领导之下，而不是仅仅从自己的观点来看竞争。 囚徒的困境是博弈论中两人互动的经典例子。我们可以通过一个简单产能增加的案例来考虑在商业环境中的囚徒困境。两个竞争对手A和B在考虑要不要增加产能。如果A增加了，B没有，那么A可以获得超额收益（见图29的左下）。相似地，如果B增加了，A没有，那么B可以获得超额收益（右上）。如果两者都没有增加产能，A和B的总回报是最高的（左上）；如果两者都增加了产能，总回报是最低的（右下）。 如果一家公司只玩一次这个游戏，最佳策略是增加产能。从公司A的角度考虑问题，增加产能的预期收益高于不扩张的预期收益，对公司B来说也同样。因此，增加产能可使竞争对手之间达到纳什均衡，这是任何一公司无法通过单方面改变其策略而获得的点。 ![](../Elements/Measuring_the_Moat/29.png) 您可能会假设公司总是评估竞争对手的潜在反应，但实际上并不是。在90年代中的一个圆桌讨论上，国际纸业公司（International Paper Co.）的CFO透露了他的公司在权衡建造新造纸设施时考虑的基本经济条件，并承认缺乏考虑博弈论方法：”但是，我们似乎从未考虑的因素是竞争对手的反应。还有谁将同时建造工厂或机器呢？“ 策略教授Pankaj Ghemawat根据一家大型制药公司的实际定价研究提供了一个更复杂的示例。挑战者正准备推出替代产品，以取代现有产品中最赚钱的产品之一，现有产品公司的任务是确定定价策略，以使其既有产品的价值最大化。 图30展示了现有公司（I）和挑战者（C）在不同假设下的权衡。比如，如果现有公司没有价格变动，挑战者的价格很低，模型显示现有公司获得350而挑战者获得190（左上角），该分析使现有公司管理者可以从挑战者的角度看问题，而不是只考虑它希望挑战者做什么。 ![](../Elements/Measuring_the_Moat/30.png) 在产能增加和产品发布的简单例子中，我们将竞争对手的互动视为一次性事件。但实际上，公司之间始终保持互动。因此，下面的分析将考虑重复博弈。 政治科学家罗伯特·阿克塞尔罗德（Robert Axelrod）参加了一场比赛，以了解在重复的囚徒困境中哪种策略最成功。参赛者玩了两百个回合收益类似于图29的游戏。胜利的策略是以牙还牙。以牙还牙策略先是合作，然后模仿竞争对手的最后一步。因此，如果竞争对手降低价格，那么参赛者也要以牙还牙降低价格。如果竞争对手随后提高了价格，那么也要紧随其提高价格。在实践中，只有公司能够清楚地判断竞争对手的意图，以牙还牙策略才能有效。 博弈论在考虑定价策略和增加产能方面特别有用。全面回顾公司的定价行为以及产能的增减，可以提供有关竞争和合理性的重要见解。你可以在行业层面做相同的分析。机构记忆，特别是对于周期性企业而言，似乎太短了，无法区分一次和一次反复的囚徒困境游戏。 公司和分析师可以考虑大于一次互动的回报矩阵，并按顺序操作构建一棵博弈树。这里的方法类似于国际象棋中的策略：向前看，向后推理。 图31是Pankaj Ghemawat展示的博弈树的例子，它反映了卫星无线电行业早期由两家公司Sirius Satellite Radio和XM Satellite Radio正面交锋时共同做出的各种决策所带来的收益。Sirius要在自建内容投资或者遵循传统的广播内容许可模式之间进行选择。不论哪种情况，XM都可以选择增加内容投资。博弈树尾的收益显示了各种方案的经济后果。实际上这种分析是很困难的，因为替代方案的范围很大。博弈树展示了竞争互动的情况，也为可持续的价值创造提供了可能性。 ![](../Elements/Measuring_the_Moat/31.png) 博弈论的另一个很好的例子是银行同业贷款市场在2008年秋季经历了一个月的动荡。经济学教授约翰·斯蒂纳斯普林斯（John Stinespring）和布莱恩·肯奇（BrianKench）描述了当雷曼兄弟破产给整个金融体系带来恐惧时，银行面临的决策——结果是银行变得不愿意给对方隔夜拆借贷款。机构借贷对金融体系的流动性至关重要。 斯蒂纳斯普林斯和肯奇把危机中的决策用博弈论描述出来，描述为A和B银行"贷款"或"不贷款"的情形。表中的收益是每个银行的预期利润（A的利润在左，B的利润在右）。如果两家银行都选择“贷款”，系统中将保留流动性，并且两家银行都将获得10美元的预期利润。如果两家银行都选择“不贷款”，则银行间贷款减少，流动性枯竭，两家银行都将蒙受10美元的预期损失。 ![](../Elements/Measuring_the_Moat/32.png) 对整体来说最佳结果是两家银行都贷款。然而当我们遵循收益矩阵的逻辑时，我们发现A在考虑B可能做什么时不太可能选择"贷款"（同样逻辑适用于B）。如果A觉得B会选择"不贷款"，那A最好的选择就是"不贷款"（-10对比-15）。如果A觉得B会选择"贷款"，A最好的选择依然是"不贷款"（+15对比+10）。这是典型的囚徒困境，单次互动中的最佳策略在重复互动中的吸引力最小。 到目前为止，我们的讨论集中在竞争上，但是经过深入战略分析也认识到协同进化或合作在业务中的作用。并非所有业务关系都基于冲突，有时候公司从事超出竞争能力范围的活动可能会严重影响其价值创造的前景。 以电动汽车制造商和充电站制造商为例，当充电站的数量和质量提高时，消费者更有可能购买电动汽车。如果道路上有更多的电动汽车，则充电站更有价值。互补关系使价值创造的蛋糕更大，竞争关系在一个固定的蛋糕上争抢。 # 品牌 当被问到可持续的竞争优势时，许多高管和投资者都提到了品牌的重要性，问题是品牌本身是否是优势的来源。 品牌顾问Interbrand每年发布其全球最有价值品牌的排名。如果品牌与价值创造有明确相关关系，则应该看到品牌实力与经济回报之间存在一对一的关系。根据经验，情况并非如此。在拥有最有价值的十大品牌的公司中，有两家在最近一个财务年度几乎没有赚到资本成本，而且品牌排名与经济回报之间的关联性很弱。因此，品牌显然不足以确保公司赚取经济利润，更不用说可持续的经济利润了。 ![](../Elements/Measuring_the_Moat/33.png) 思考品牌的一种方法是考虑消费者“购买”产品或服务要做的工作。公司倾向于按产品类别或客户特征来构建目标市场，但是消费者不会根据他们这类消费者的平均喜好而购买东西。相反，他们发现自己需要完成一些工作，并购买了该产品来完成这项工作。如果公司真正了解客户的需求并相应地开发其产品或服务，则可以使自己脱颖而出并建立一个更持久的品牌。那么，品牌代表可以有效完成工作的产品或服务。 从经济的角度来看，评判品牌的最佳方法是考虑其创造的价值。一个受益于网络效应或横向差异性的品牌可能会提高客户的支付意愿。例如，Google受益于公司的网络效应，并为其生态系统中的要素增加了价值。如果你习惯使用某个品牌，对它有情感上的联系，信任它或相信它具有社会地位，那么购买该品牌的意愿就很高。 品牌通过减少供应商机会成本来增加价值的可能性较小。一个刚成立的供应商可能会尝试以低价收购一家知名的公司，作为其建立声誉的一部分。在某种程度上，品牌在信誉中可以发挥作用，它可以减少机会成本，从而增加品牌公司的价值创造。 # 管理能力和运气 管理技能包括制定策略并有效执行。但是，尽管更好的策略会随着时间带来更多成功，但是好的过程并不能保证取得好的结果。在公司竞争的高度复杂的环境中，随机性或运气也会极大地影响结果。客户、竞争对手和技术变革都会导致决策的不确定性。所以外部人员应该根据他们决策的过程，而不是他们所取得的成果，来评估管理团队和他们制定的策略。 有许多书籍旨在指导管理层走向成功，这些书中的大多数研究都遵循一种通用方法：找到成功的企业，确定这些企业的常规做法，并建议经理人模仿它们。 这种类型的最著名的书也许是吉姆·柯林斯（Jim Collins）的《从优秀到卓越》。他分析了成千上万家公司，并选择了11家取得了从优秀到卓越的进步的公司。然后他归纳出这些公司进步的共同因素，并建议其他公司采纳这些因素，其中包括领导力、人才、专注、自律等。虽然柯林斯当然有很好的想法，但问题是在这些例子中因果关系不明确。由于结果总是取决于技能和运气，因此给定的策略只会在部分时间内取得成功。 行为科学教授Jerker Denrell为认真对待战略评估的人提供了两个关键看法，一是幸存者偏见，仅通过对过去的赢家进行抽样，无法回答一个关键问题：实施某种特定策略的公司中有多少实际上成功了？ 比如说两个公司A和B采取同样的策略，A成功了B失败了。A的财务情况表现不错，但B失败了不在样本里。如果我们只从结果看而不从策略看，我们只看到了公司A。而且，由于我们通常将成功与技能相关联，因此我们将假设A公司的成功是因为策略的成功。如果同时考虑公司B，我们会对策略有更深入的理解。为了防止欠取样的问题，Denrell教授建议评估所有采用某种特定策略的公司，以更好地分析策略的成败。 Denrell的第二个看法是，我们可能很难从成功的结果中学习。卓越的公司绩效通常是运气累积的结果，也就是说，如果时间倒流并重新开始，相同的公司不会每次都成功。由于一些成功的公司靠运气获得成功，因此可以向他们学习到的东西很少。实际上，那些在成功累积不太明显的行业中竞争胜出、具有良好财务业绩的公司，会是更好的学习样本。 德勤的顾问迈克尔·雷诺（Michael Raynor）和穆姆塔兹·艾哈迈德（Mumtaz Ahmed），对缺乏商业成功的严格研究而感到失望，与管理学教授安德鲁·亨德森（Andrew Henderson）进行了一项统计研究，以确定哪些公司在足够的时间内，排除运气成分下，能够达到成功。研究人员研究了1966年至2010年间超过25,000家美国上市公司的资产回报率（ROA），并根据分位数收益率的相对表现使用分位数回归对其进行了排名。（瑞士信贷管理HOLT模型开发的Brian Matthews复制了他们的过程，发现了非常相似的结果。） 这个研究控制了诸如幸存者偏见、公司规模和财务杠杆等无关因素，让他们了解过去公司表现真正有用的经验参数。然后，他们剔除了随机性带来的成功的例子，以找到真正的优秀公司。坏消息是，高于平均水平的公司业绩很大一部分来自于运气。好消息是，有些公司确实表现出色，他们研究中有344家公司符合条件。 雷诺和艾哈迈德用他们的模型去评价那些在热门书里被称赞为商业成功典范的公司，是不是纯粹是运气的受益者。作者研究了19本书中业绩优秀的699家公司，并对其进行了评估，以了解有多少家公司是真正的出色。他们能够进行分类的公司中，只有12％达到了标准。 在一份早期的报告中，他们写道：“研究表明，我们很容易被随机性所愚弄，并且我们怀疑，根据5年或10年时间窗被确定为持续表现优异的公司中，许多公司可能是随机游走者，而不一定是优秀品质的持有者。” 一旦研究人员确定了他们真正成功的公司的样本，他们就会像其他“成功研究”的作者一样做：他们研究了那些优秀公司的通用策略，这些策略可以应用在其他想要复制成功模式的公司中。 他们把成功的公司根据表现分成两组，一组叫”奇迹创造者”（ROA处于前10%的公司），包含174家公司，另一组叫”长跑选手”（ROA处于前20-40%的公司），包含170家公司。他们把剩下的标记为“普通公司”。 通过确定真正优秀公司的样本，作者能够研究其绩效优势背后的行为。他们在查看特定行为时找不到共同点，但在研究这些公司的总体思维方式时取得了突破。这种方式是高度一致的，并且符合通用的差异化策略。雷诺和艾哈迈德认为，在考虑业务决策时，成功的公司的行为遵循两个基本规则： 1. 先好后便宜：在差异化产品上竞争，而不是在价格上竞争。 2. 先开源后节流：优先考虑增加收入而不是降低成本。 基于此分析，他们为管理者提出了两个建议。首先是要清楚地了解公司的竞争地位和利润构成（ROA=销售收益率x总资产周转率）。公司经常将当前的财务业绩与过去进行比较，而不是与竞争对手进行比较。商业是相对的，而不是绝对性的游戏。 第二步是使资源分配决策与规则一致。当在面临决策时，是提供低价和最低标准的产品和服务，还是高价和优越的收益（例如强大的品牌或更大的便利性），高管应选择后者。或者公司应该选择能够实现扩展机会的合并，而不是仅仅实现规模经济的合并。 # 回归均值 同一测量值的两个评估值随时间的相关性小于1.0时，都会向平均值回归。系数为1.0表示下一个结果与上一个结果完全可预测，相关系数为0表示结果是随机的。相关性高的事件更多地基于能力，而相关性低的事件更多地基于运气。 图34的第二列显示了25个行业CFROI的年度相关性。这个数据很直观。与商品、金融或技术相关的行业相比，快消品行业不太容易受到快速衰退的影响。 下表第三列显示了每个行业的平均CFROI。本质上，这就是单个公司回归到行业水平的CFROI。 报告中的定性框架与定量结果相结合，为投资者或管理层提供了评估可持续价值创造的强大框架。 ![](../Elements/Measuring_the_Moat/34.png) # 把所有的一切都重新整合起来 股票价格反映了对未来财务业绩的期望，因此投资者的任务是找到预期差。把握价值创造的前景是公司分析的关键。但是如果市场完全预期到了创造价值，那么价值创造本身并不会导致卓越的股价表现。 期望投资过程分为三个部分： 1. **预估价格隐含预期**。我们首先估计现金流折现模型（DCF）中的股票价格暗示的预期。我们使用DCF模型，因为它反映了市场定价股票的方式。 2. **寻找期望差的机会**。一但我们找到了预期差，我们将应用适当的战略和财务工具来预计预期差在何时何地进行修正。预期分析可以发现对公司股价最敏感的因素，比如销售、运营成本或投资需求，以便投资者可以将精力集中在最重要的因素上。本报告中的战略分析是证券分析的核心，并提供了最可靠的方法来预测预期差的修正。 3. **购买、出售或持有**。通过预期分析，我们现在可以做出明智的购买、出售或持有决策。 全面分析公司的可持续价值创造前景非常重要，该分析可以反映在财务模型上，以确定某个股票是否能提供更高回报的前景。 # 巴菲特论经济护城河 - “我们所指的护城河是其他人所指的竞争优势，是公司与其竞争对手不同的地方，或是服务或是低价或是口味或是产品在消费者心目中的感知，这些都是护城河。所有的经济护城河都在加宽或变窄，尽管你看不见它。”*——《杰出投资者文摘》，1993年6月30日* - “我喜欢的是具有持久生存能力的企业，最重要是衡量护城河有多大，就像一个坚固的城堡，四周被宽大的护城河包围，河里还有凶猛的水虎鱼和鳄鱼。”*——琳达·格兰特（Linda Grant），《在华尔街大罢工》刊登于《美国新闻与世界报道》，1994年6月12日* - “投资的关键不是评估一个行业如何影响社会，或者成长空间有多大，而是判断这个公司的竞争优势和优势的持久性。能给投资者创造回报的是有宽广护城河的产品和服务。”*——巴菲特和卡罗尔·鲁米斯（Carol Loomis），《巴菲特谈股市》刊登于《财富》，1999年11月22日* - “我们把商业看成是一个经济城堡，所有的护城河都会遭到进攻。在资本主义的世界，外面的人每时每刻都在想办法掠夺你的城堡。问题是，什么样的护城河可以给城堡提供最好的保护？”*——《杰出投资者文摘》，2000年12月18日* - “当长期竞争优势加强，我们称之为护城河加宽，这对要做十年二十年长期的企业非常重要。当然，我们总是希望在短期内赚更多的钱。但是，如果发生短期和长期冲突，则必须优先考虑扩大护城河。”*——《伯克希尔·哈撒韦致股东的信》，2005年* - “真正的伟大企业必须有持久的“护城河”，以保护出色的资本回报率。资本主义的动力保证了竞争对手将反复攻击任何获得高回报的企业“城堡”。我们“持久”的标准使我们排除了容易发生快速连续变化的行业中的公司。尽管资本主义的“创造性破坏”对社会非常有利，但它妨碍了投资的确定性。必须不断重建的护城河最终根本就不是护城河。这些标准排除依赖好的管理者带来成功的企业。”*——《伯克希尔·哈撒韦致股东的信》，2007年* # 附录A：评估价值创造的清单 ## 概况 - [ ] 公司处于竞争性生命周期的哪个阶段？ - [ ] 公司目前的收益是否高于其资本成本？ - [ ] ROIC是增加，减少还是稳定？为什么？ - [ ] 公司的投资支出（包括并购）趋势如何？ ## 了解情况 - [ ] 行业里每个参与者占的百分比？ - [ ] 每个参与者的盈利水平是多少？ - [ ] 市场份额的历史趋势是什么？ - [ ] 行业有多稳定？ - [ ] 市场份额有多稳定？ - [ ] 价格趋势看起来怎样？ - [ ] 行业属于哪一类？分散的、新兴的、成熟的、下降的、国际的、网络的或竞争激烈的？ ## 五力模型的前三个 - [ ] 供应商有多少杠杆？ - [ ] 公司能否将价格上涨从供应商转移给客户？ - [ ] 有替代产品吗？ - [ ] 有转换成本吗？ - [ ] 买家有多少杠杆？ - [ ] 买家的知情度如何？ ## 进入的障碍 - [ ] 该行业的进入和退出比率是多少？ - [ ] 现有企业将如何应对新进入者的威胁？ - [ ] 现有企业的声誉如何？ - [ ] 资产类型有多独特？ - [ ] 最低有效生产规模是多少？ - [ ] 行业有多余的产能吗？ - [ ] 有办法使产品不一样吗？ - [ ] 新进入者预期的回报怎样？ - [ ] 现有企业是否有预先承诺合同？ - [ ] 现有企业是否拥有昂贵的许可证或专利？ - [ ] 企业可以从学习曲线中获益吗？ ## 竞争对手 - [ ] 有价格协调机制吗？ - [ ] 行业集中度怎样？ - [ ] 行业的公司规模分布是怎样的？ - [ ] 同行公司在激励、公司理念和所有权结构上有多相似？ - [ ] 需求有变化吗？ - [ ] 固定成本高吗？ - [ ] 行业在成长吗？ ## 破坏和瓦解 - [ ] 该行业是否容易受到破坏性创新的影响？ - [ ] 新的创新会促进产品改进吗？ - [ ] 创新进展是否快于市场需求？ - [ ] 既定参与者是否已达到绩效门槛？ - [ ] 该行业是更容易垂直一体化还是已经转向横向一体化？ ## 公司相关 - [ ] 公司价值链的分析有没有展示与竞争对手不一样的活动？ - [ ] 公司有生产优势吗？ - [ ] 业务结构是否不稳定？ - [ ] 是否存在需要复杂的专有技术或协调能力？ - [ ] 流程成本变化的速度有多快？ - [ ] 公司是否有任何专利、版权、商标等？ - [ ] 有规模效应吗？ - [ ] 公司的渠道规模如何？ - [ ] 资产和收入有按地区聚集吗？ - [ ] 采购有规模优势吗？ - [ ] 有范围经济吗？ - [ ] 有分散的研究成果可以复用吗？ - [ ] 有消费者优势吗？ - [ ] 有用户习惯或者产品横向差异吗？ - [ ] 人们喜欢产品还是竞品呢？ - [ ] 客户是否会考虑很多产品属性？ - [ ] 客户能够试用来评价产品？ - [ ] 有消费者锁定吗？转换成本高吗？ - [ ] 网络是中心辐射型的还是交互式的？ - [ ] 价值创造的来源是什么？时长多久？ - [ ] 有没有来自外部的价值创造（补贴、关税、定额、竞争和环境监管等）？ ## 企业互动——竞争与协调 - [ ] 行业中有没有互补者？ - [ ] 价值的蛋糕是否因非竞争对手的公司而增长？还是新竞争者在原有的蛋糕里瓜分份额？ ## 品牌 - [ ] 客户是否想“购买”品牌来完成工作？ - [ ] 品牌提高购买意愿了吗？ - [ ] 消费者对品牌有情感联系吗？ - [ ] 客户是否因为名称而信任产品？ - [ ] 品牌是否暗示社会地位？ - [ ] 用你的名字来降低供应商的运营成本吗？ # 附录B：医疗行业的利润池分析 本报告正文中的利润池例子用了最具价值破坏性的行业之一（航空公司），我们这里对美国医疗行业（包括制药在内，该行业最大的板块）做一个相似的分析，这是一个持续创造价值的行业。我们用瑞士信贷HOLT数据去分析医疗价值链中各种活动的回报。（见图35。） ![](../Elements/Measuring_the_Moat/35.png) 从横轴上我们可以看到，在过去的十年中，每项活动在行业总投资中所占的份额已经发生了一些变化，制药板块在萎缩、医疗设备以及生物技术在快速发展。纵轴可以得到同样的结论，制药业的经济回报下降而生物技术的经济回报上升，这表明生物技术在整个行业中占据了更大的价值份额。 我们可以用简单的计算来证明。通过对每个区块的面积求和，我们发现该行业的总价值在2005年约为1000亿美元，2010年为1200亿美元，2015年为1900亿美元。制药业所占份额从2005年的大约一半下降到了大约2015年只有三分之一，而生物技术产业从大约十分之一上升到四分之一。 我们可以放大看美国制药业。通过解释各种竞争对手的兴衰，可以为研究产生可持续价值创造所需的因素提供重要线索。从整体看，制药业一直在赚取高于其资本成本的收益。但是在过去十年中，这些回报率有所下降，部分原因是由于一些重要的专利到期之后，缺少重磅炸弹药品以及非专利药品竞争加剧。 ![](../Elements/Measuring_the_Moat/36.png) 另一件突出的事是行业头部的整合和收益下降。最大的三家公司由于合并，大幅增加了其在整个行业中的份额，但是他们的经济回报比同行业中较小企业的回报下降幅度更大。 我们还可以通过测量和汇总每个区块的值来确定利润池的总规模。该行业的总经济利润从2005年的约500亿美元增至2010年的530亿美元，并在2015年增至600亿美元。2015年，前三大公司占该行业经济价值的61％，低于2005年的72％。