基本信息： - 视频来源：[哔哩哔哩](https://www.bilibili.com/video/BV1A3411L7F5/) - 参考资料：[雪球](https://xueqiu.com/7181254885/224180846)，[聪明投资者](https://finance.sina.cn/fund/jjyj/2022-03-21/detail-imcwiwss7293998.d.html) - 记录&整理：Ponge --- 根据目前已有的资料，这个访谈应该发生在 2020 年 11 月 10 日，背景是诺亚财富上市十周年（2010 年 11 月 10 日上市），会议地点在上海，可能是以诺教育（诺亚财富旗下）的闭门会，李录先生通过视频接入，主持人是以诺教育的谭文清。 本文主要根据视频整理，并参考了其他网络资料，参考资料在文末。段标题和文中加粗格式是我根据李录先生的内容自行添加的。 --- # 1. 全球化的趋势没有也无法改变 Q：当前中国被逼去在一些领域里面建立自己的这样的一套循环系统，甚至是不是会像以前那种冷战时期的这种两个市场经济体系，您觉得会怎么看？在中国如果要继续做价值投资的话，会不会带来一些影响？ 李录： **这种可能性不是不存在，但不是大概率事件**。当前这种全球化的现象确实是前无古人，而且是在过去的 30 年里面出现的。 **在这之前，所有的市场通常都是因为政治上的某种统一造成的**，比如在一个国家里面，或者国家的联盟（比如军事联盟）之间。原因也很简单，就是自由市场自然会带来自由竞争，自由竞争一定会产生赢家和输家。这种自由竞争，长期讲对社会是有好处的，但是短期来看，社会承受的压力是很大的，所以一定要靠政治层面上的东西来做协调，比如目前各个国家都出现的福利待遇、失业保险、再教育机会、政府的二次分配等等。 而目前，**全球的政治体系里并不存在能够协调各方利益，承担政府二次分配职责的组织**。虽然我们有联合国、有世界银行、有 IMF 等等这样的组织，但是这些组织没有一个可以起到单一政府能够起到的作用，所以，我们今天看到的全球化确实是受到了一定的挑战。 但另一方面，全球化本身创造的正面利益也确实足够大，大到可以消化这些全球化带来的负面问题。这需要国家（尤其是这些最大的国家，这些最主要的经济体）主动通过政治的方式，制定政策进行调节，这些主要经济体的主要领导人要有意识地做这方面的调整。所以，**大国之间理性的领导非常非常的重要。** 为什么过去这四年整个国际局势面临一片混乱？在我看来，特朗普的领导确实不是一个理性的领导，他做的很多事情也在根本性地伤害美国的利益。 在拜登时代，在今天我们中国领导人的领导下，可能可以**期待世界上主要的经济体（比如 G20）重新回归到一个比较理性的框架上，利用政治层面的国家合作来解决这些不太可调和的矛盾。** 但是，要说现在还有没有可能，仅靠一个国家就能够重新改变游戏规则，让世界经济从全球化的方向退回来呢？也许也不太可能了。 今天的国际经济秩序确确实实是美国创建的，美国在早期的时候也确实是有对其他国家的准入权和开除权的（我在书里也谈到了）。但就像我们在座的很多人都熟悉的经历一样，**作为一个公司的创始人，一旦公司成长到一定程度的时候，公司本身就有了生命，它就不再以创始人的意志为转移了。** 今天的全球经济也已经发展到了这个阶段。全球化已经席卷了全球 70 多亿人口，每一个经济体都离不开全球化的经济体系，而且互相之间都高度相关。如果把全球经济看成一家公司，那么今天所有人、所有国家都成了这家公司的 stakeholder（利益攸关者）。作为创始人的美国仍然具有很多投票权，这是毫无疑问的，但是绝对不再是唯一的投票权，而且它的股东份额稀释的也很厉害。在二战以后，美国在创建这个体系的时候，它的体量占全球经济体总量的 50% 以上，甚至更多。今天，美国的经济占世界 GDP 的份额大概也就是 20% 左右。中国如果按照购买力平价（PPP）来计算，其实已经超过美国了。即使按照美元计算，现在也差不多占全球经济的 15~16%，相当于美国体量的 2/3。可能在不久的未来，我们就可以看到，两个经济体的体量已经相当了。 除此以外，经济自身的发展就会让最大的市场慢慢成为一个唯一的市场，因为在唯一的市场里，经济效率最高、科技水平最高。**每一个离开这个全球市场的国家，最后的结果，都会是让这个单一循环的经济体效率降低、科技水平降低、竞争能力降低。** 所以，今天其实想要回到全球化以前也回不去了，真正想要脱钩，进入到冷战和热战，只能强行达成。最后的结果是杀敌一千，自损一千。这种情况，在比较理性的领导下是不太可能出现的。目前，无论是在中国、在美国，还是在世界上其他主要的经济体里面，我们都看到了一种理性的逐渐回归。 因此，全球整个经济体、整个科技体，大体还是在同一个市场。但是在同一市场之外，每一个政府都会通过政治层面的因素来做二次调节，这里面也包括科技。不同国家可能会有不同的标准，但是，这个标准也要在同一个市场里竞争。在这种情况下，可能你的供货商不再是一家，要变成两家、三家。你在选用美国供货商的同时，可能也需要有中国本土的供应商，尽管它的水平不是最高，效率不是最高等等。这种情况会出现，但是不会改变全球化的根本基调。 整个世界经济体仍然是一个唯一的市场，所有的技术都会在唯一市场里边去竞争。 **总结来说，这个问题看起来可能比较 messy（复杂混乱），但实际上全球化的总体趋势还是很清晰的，不会因此改变。** # 2. 当代中国人非常幸运，机会还非常多 Q：在疫情期间，我读到了苏联作家鲍里斯·帕斯捷尔纳克的《日瓦戈医生》，其中印象很深的是，书中描绘了俄国的两次国内战争，在这样大的时代变迁中，个体被这种复杂性和不确定性裹挟在其中。当前，我们面临的可能也是这样一个多重的、复杂的、不确定的环境，您觉得我们每一个个体应该做出最重要的选择和准备是什么呢？ 李录： 这本书我也很喜欢，拍成的电影也很好，哈哈哈。 当然，我们每个人在一生中，总会磕磕绊绊，起起伏伏。从短期看，其实是没有什么特别的规律可言。但我们如果把时间放的稍稍的远一点，你就会发现，我们个人的这些小小山丘，在历史的丛林中其实还是蛮平的。 无论从哪个角度看，今天身处中国的中国人以及中国企业家，仍然是中国近几百年里面大概最幸运的一代人。中国仍然处在最好的发展机遇期。一方面，经过了 40 年的改革开放，中国已经走过了最艰辛的年代，现代化的基础已经具备，雏形已经出现。但同时，中国和发达国家的距离仍然很大，国民仍然有强烈的动力让自己的生活再上几个台阶，未来的发展仍然非常值得期待。在这样的一个时代，如果把个人的起起伏伏、上上下下，各种各样的委屈放在一边，纵向来看，和我们过去 200 年里面的任何一代比，今天的中国人仍然是最幸运的。 当然，可能我们过去有一段时间更幸运，但这种幸运更像是历史的一个 aberration（反常现象），而不是 rule（规律现象），没有什么规律会让人生之路皆是坦途，上上下下、起起伏伏是常态。 所以，**我的个人信条就是，在看待半瓶子水的时候，如果可以在半瓶子满和在半瓶子空之间做选择，我永远选择半瓶子满。如果在幸运和不幸之间选择，我永远去想着自己的幸运，不抱怨，眼光放长一点。** 尽管未来会遇到各种各样的困难，但只要回想过去，我们还是非常幸运的。我们实际上是在一代人的时间里见证了中国从第三世界国家的生活到第一世界国家生活的全部过程。这仅仅花费了一代人的时间。而且，有这样经历的人，在中国现在已经以亿来计了，已经有数亿人有过这样的经历，这个是一个很了不起的事。**在整个人类历史的演进过程中，也没有哪一个国家以这样快的速度，以这样多的人群从第三世界，进入到第一世界，这个真的是蛮令人激动人心的一件事**。关键是，我们还有更多的同胞还在演进的过程中。今天我们有 4 亿的中产阶级，可能这个数字将来要变成 8 亿、10 亿，甚至更多。所以我们未来的机会仍然非常非常的多。 # 3. 复利和价值投资，以及理解竞争格局的重要性 Q：您 20 多年前从哥大毕业以后，基本上就选择自己创业做投资，您是怎么选择用用价值投资的方式去做投资的呢？中间会不会在方法论上有挣扎？我看您的投资业绩非常好，甚至全世界伟大的投资人查理·芒格都选择您作为他的一个资产管理人，还称赞说能够挑出比您更好的人的概率非常的小，这真的是在投资界非常了不起的一个成就。在您的投资体系里，对企业的价值进行评估的时候，最关键的要素和因子是什么？发生什么样的情况，您会去修正原来的估值？在这个过程中，有没有形成一个自己的方法论或者模型？ 李录： 首先，谢谢你的赞誉，其实不太能够担当得起。我觉得人的一生，在很大意义上，是运气发挥了很大很大的作用。**至少在我一生中，在我了解的所有有成就的人的一生中，运气都发挥了很大的作用。** 对我来说，一生中最大的运气，大概就是在早年刚刚到美国的时候，无意间听到了一场巴菲特的演讲。那个时候我还不知道巴菲特是谁，完完全全是误打误撞。但是那个演讲对我有醍醐灌顶的影响。在那之后大概不到一年，我就开始用他的方法去买了第一只股票。我在学校里面一直在从事投资，做了四年半，离开学校之后几乎也没有过渡，直接就创办了公司，现在算起来已经 28 年了。 在这个过程中，我也没有特别考虑过其他的方法。巴菲特也讲，价值投资的理念很多时候就像打疫苗一样，打下去管用不管用马上就知道。**他从来没有看到过一个信奉价值投资的人去真正信奉其他的方法，也很少看到信奉其他方法的人后来真的转成了价值投资人**。我跟他的观察有类似，但这是我们直觉的观察，没有数据证明。 所以对于我来说，价值投资可能就是天经地义的。我觉得这是一个正道，是肯定能够走到的道，所以也可以这么说，我从来没有被其他的方法诱惑过。一些赚快钱的方法，或者是通过内幕消息去赚别人钱的方法，对我从来就没有过吸引力。我没钱的时候没有，有钱的时候就更没有了。所以这二十七八年也谈不上真正的挣扎，我基本上一直在做同样的事情。 所以后来沃伦也讲，**价值投资者很多时候是要靠秉性**，有些人秉性就是这个样子，做价值投资就很顺理成章。有些人秉性不是这个样子，非要他做价值投资也很难。从这个意义上讲，优秀的价值投资人确实有一点点是靠天生的，至于这个天生是先天造成的还是人生早期造成的，我就不知道了。一旦具备了这种秉性，一直能够相信逻辑、事实，也不太会在乎市场的看法，不太会在乎其他人看法。**只要你的逻辑、事实是对的，而且不在乎慢慢地变得富有，不去想着走捷径，慢慢地去学习，挣自己应该挣的钱，路就会越走越宽。** 但是在人年轻的时候，确实有很多人会存在这样一种考验。我也跟很多年轻的朋友交流，发现早期的时候，人是比较容易去变化的。但是一旦坚持下来，慢慢有了认识之后，就会在这条路上走起来，越走越容易。 这是回答你第一个问题。 第二个问题是对于公司的预测，最关键的问题是什么。 **首先说，公司的价值是什么**？公司的价值是一个抽象的概念，简单来说，就**把一个公司在它整个生命周期里面能够挣到的所有现金利润，折现到今天，加在一起，看值多少钱**。这就是这个公司的价值。公司从理论上来说是永续经营的，但我们基本上在现实生活中没有看到一直存在的公司，所以**公司活的时间越长，它价值就越高。** 那么，预测这个问题困难在什么地方呢？**困难在我们能够对未来的预测都不会那么长，而且公司面临的变化太多**。我们在座的每一个人都是做公司的，各位想一想，公司面临最大的变化是什么？**一个是市场的变化（来源于需求的变化），一个是竞争的变化（这是最主要的）**。这些变化每时每刻都在进行。 所以，**投资最核心的问题，就是要理解商业的竞争格局**。几乎所有你发现能够挣钱的企业，别人发现了之后也会进来。如果不挣钱的企业，你自己都要放弃，所以也持续不久。一个企业如果挣钱，或饿着挣得比较好，投资回报比较高，一定会吸引到很多的竞争者。所以**一个企业能不能够做得久，关键是它能不能够去确保自己的竞争优势、竞争地位，这个就是研究一个企业价值最核心的环节。** 但是，参与竞争的绝大部分企业没有竞争优势。很多企业只是正好在这个时段里面可以挣这个钱，接着就没了。但有一些企业能够在长时间之内挣的钱和对资本投入的回报很高，这样的企业本身是少数。 造成这种竞争优势的原因又会有很多，每一个公司，每一个情况也不太一样。有些企业，比如是**垄断**的企业，只要它的垄断条件存在，它会一直赚比较高的回报。绝大部分企业不是垄断企业，它可能是因为它的某一些**技术**在某一个阶段领先；也可能是因为它的**领导**非常的厉害，眼光独到；也可能是因为它的**组织文化**；也可能是因为它的**商业模式**；也可能是因为他的**消费者特点**等等。 每一家企业的竞争优势的原因都不太一样，能够持续的时间也不太一样，所以这就是投资里边最有趣的地方，能够让人永无止境地学习。在其他绝大部分的行业，到了一定时间的时候，你的知识会老化，你需要的体能和精力会越来越多。可是投资行业很奇怪，如果你用对的方法，知识可以不断地去积累，这种积累的方式，有的时候就像财富的复利一样。 复利是世界上最伟大的奇迹之一，爱因斯坦把它称为世界上第八大奇迹。复利真的是了不起的一个数学现象。它说起来好像很简单，但实际上我们看，比如伯克希尔·哈撒韦（Berkshire Hathaway），在 1965 年巴菲特买入它一部分控制权的时候，当时的股票价格是 20 美元/股，过了两年甚至一度跌到 10 美元/股，但是到了今天，我没有看准确的数字，大概是 30 万美金到 40 万美金，有时候还会更高。但你看它累计年化回报有多少，其实大概也就是 18~19%，不到 20% 的样子。在这样一个数字之下，从 1965 年到现在，五十几年的时间，结果就是这样的惊人。 如果你尝试用正确的方法去学习、思考商业，**你在五六十年里面，比如把几千家、几万家各种各样的商业模式都研究过，亲身地经历过，你知识积累的程度，真实的在脑子里面会形成和巨额财富一样强大的复利回报。这种积累会让你对于商业的判断、对于估值的判断、对未来的判断，有一个真正跃升的感觉。每过一段时间，你会发现你的判断能力会超强，这个和原来是很不一样。当你进入到这种状态的时候，你就会发现开始真正进入到一种投资的境界，而且它确实是可以持续到老的。** 如果你每天在看 K 线，不断地去研究最新的交易方法，去猜别人怎么想，猜市场的风格等等，总有一天市场的风格就发生变化，总有一天你就会过度自信，总有一天你就会从股神一下子变成破产。华尔街曾经有一本很出名的书《股票大作手回忆录》，利弗莫尔是二十世纪 20 年代非常出名的交易员，他曾经三次成为当时最富有的百万富翁，又三次破产，最后一次实在经受不住破产，因为年龄太大了，直接就自杀了。我看到的，过去这些年都是这个样子。 **真正我看到的，知识也在以累进的方式、复利的方式在积累、在进步的几乎都是价值投资人，这确实是一条康庄大道。** # 4. 平常心并热爱生活，享受人生过程 Q：我们知道李录先生家里有三个千金，最小的女儿只有 5 岁。您也说过，作为父亲，唯一能做的事情就是成为孩子们的一个榜样。您可不可以跟我们分享一下，您您是怎么样去处理好跟家庭的关系，以及怎么样成为孩子们的榜样？ 李录： 活着最重要的是要有一颗平常心，不要把自己太当回事儿。我们的成功也好、失败也好，有很多确实是自己的努力，但是更大部分其实就是 the right place、the right time，就是运气。**运气在每一个人的成功和失败中都发挥着比我们想象的多得多的作用**。我们每个人总结自己的时候，总会有意地把自己的作用凸显一些，这个是我们的人性使然。但是，如果你真正比较客观地去看待自己，或者如果你让周边比较聪明的、对你观察也很深入的人来评价你，他一定会把运气放在里面。 所以我觉得，首先是要有平常心一些，这样就会在人生中不断地发现乐趣。 **一个人的生活要有动力，主要是要靠热爱，而不能是因为恐惧**。在年轻的时候，我们的心里可能会有各种各样的不安全感，觉得自己不够聪明、不够有钱、不够有权、不够有地位、不够有名望、不够有知识、不够漂亮……等等等等，反正总之哪都不够。这些事情可能在很长一段时间内会成为你前进的动力。 但是，你很快就会发现，**以一种不安全感作为动力往前走，走的路很短，走的路不长。真正走的长的路是因为热爱**，热爱自己、热爱生命、热爱他人、热爱家人，热爱自己从事的行业，热爱每天看到的每一草、每一个瞬间，阳光的变化、云彩的变化……热爱看到的每一个美好的东西，热爱听到每一个美好的旋律。 有的时候，我觉得我自己活得越来越小。我很愿意和年轻人在一起，跟小孩子在一起，然后尝试用他们的眼光去看待这个世界。所以，当你真正以一种平常的心，以热爱的方式去生活，每一天你都会觉得这个世界充满了有趣、有意思的事情，因为你对世界充满了好奇。 你看我的老师、合伙人、朋友查理（指查理·芒格），他再有两三个月就 97 岁了。他对于这个世界的每一点变化依然充满着好奇。 我今天跟他在电话上聊了大概有 40 分钟，聊辉瑞（Pfizer）的新的新冠特效药，我们在历数每一种不同的疫苗及其有效性。今天，[辉瑞宣布它的新冠疫苗有效性达到了 90%](https://www.pfizer.com/news/press-release/press-release-detail/pfizer-and-biontech-announce-vaccine-candidate-against)，这是一个惊人的高度。我们看流感疫苗，永远达不到这种有效性，只能达到 30% 多，好一点的能达到 50% 多。90% 这个数字确确实实是超过了所有人的想象。我们又在讨论为什么会这样。 其实你看查理，他现在 97 岁，他身边同龄的朋友可能全都死光了，两个礼拜前，他最后一个朋友也去世了，93 岁。现在可能只有沃伦 90 岁身体还非常好，跟他一样，绝大部分都不在了。但是这并没有对他有一丝一毫的影响。他真的还想知道，比如到了 100 岁的时候，中国会变成什么样。 我觉得，人只要有一颗平常心，对这个世界充满了好奇、充满了爱，你就会觉得没什么坎过不去，也没有什么人你非得和他作对。或者，你觉得和你做对的人，其实也挺可爱的。没有什么事情特别值得生气的。你会摒除这些负面情绪，每天精力充沛地去做自己喜欢做的事情。 无论是做商业还是做慈善，你都会感受到复利的力量。慈善会有复利的力量，知识积累也会有复利的力量，但是这个的前提是，你一定要用正确的方式去做。当你用正确的方式去做正确的事情，你会感觉生活里还是充满了乐趣。 尽管我们在某一个时刻都要面对死亡，尽管我们的健康、美貌、财富等等都是生不带来，死不带去，可是只要你能在整个人生的过程中，享受到过程里面每一刻的快乐，人生仍不失为一场非常好的旅行。 # 5. 李录给出的投资建议 Q：作为一个投资业绩卓著、非常关注中国经济成长的投资人，您觉得我们在中国经济发展的过程中，如何才能保护并增加自己的财富？如何运用财富的能量，为世界创造更多的美和丰盛？ 李录： 我们的投资理念，就是大家一起分享投资的结果。我不想赚别人的钱，比如市面上通行的管理费的收费机制，我就不是特别的接受。我们从一开始就不收管理费，而且前 6% 还是免费的，之后多赚的我们才会去分享这部分的成果。我在我的基金之外没有任何投资，因为我觉得这个事情是大家一起分享才可持续，这样我也没有压力，也可以让我走得很远。 如果让我给大家建议，我会想，如果我处在各位所在的位置，我会怎么去做呢？ **首先，我可能会去选几个我真的理解的公司去投资**。比如，我最理解的公司就是我创业的公司。 如果我现在就是一个企业家，我要真正地去了解，在我的企业里面，我持续的投入能不能有超过平均的比较好的资本回报？我们能不能建立起比较可持续的竞争优势，比如护城河？如果是这样，我会把钱全部都投在这里面。 其实这就是我现在做的事情，我的钱除了在我的基金里以外，什么都没投资。从一开始只有很少的钱到现在有了很多的钱，都是一样的。因为我知道我们的竞争优势很强，而且会越来越强。 所以，我首先要做的就是要了解一下自己的公司。 然后，我再看一看，除了我自己这家公司之外，我还能不能找到其他几家我真正能够了解的很透的公司，而且这些公司也确实有长久的持续竞争优势，我能不能把钱投在那边？ 当然，每一个人的精力有限，尤其是企业家，他自己的绝大部分精力必定要放在每天日常的管理上。 所以，**第二个我要做的，就是看能不能找到一些跟我类似的，把我的钱当做自己的钱的，而且确实是用一个比较有优势的方法去管理这个钱的基金管理人**。 我觉得你大概要通过以下这几个方面去检查，管理人是不是符合这样的条件。 **首先，他是不是真的在用正确的方法在做正确的事情**，这个很重要。 **其次，他在这个方法上有没有形成一些真正独特的优势**。这一点最终是要在业绩里反映出来，他有没有相当长一段时间的业绩能够表明他对这个方法确实是比较了解的。 **第三，我就要看一看他的收费方式和我的利益有没有矛盾冲突**。太多的管理人，他不管你赚不赚钱，我先拿一笔管理费。你亏也好，不亏也好，我自己先赚了再说，我认为这个就不太适合。另外一个表现就是，我一边劝你把钱投给我，一边却把我的钱分散到其他地方去，这也属于言行不合一。遇到这样的管理人，我就知道，我和他的利益是有冲突的，所以这个时候他讲什么话，我需要打一些折扣。我把我的钱给他，我心里也不放心。所以，你要找到这样的管理人，能够完全相信他和你的利益不冲突。 **第四，就是要看一看他所投资的领域是不是竞争非常非常激烈**，有可能他在这些年做得很好，但接下来几年就没那么好了，因为越来越多的人进来竞争。我们讲，真正能够影响业绩的因素里，最大的因素就是竞争，你要看他是不是在一个竞争不充分的领域能够持续获得优势。 **最后，我还要看看他的年龄是不是还足够年轻，能够让我把钱放的时间足够长。** 我认为，需要综合考虑这样一系列的因素，来寻找合适的基金管理人。这样的人不需要很多，如果找到了，就是很幸运的事。 **如果公司和基金管理人我都没有找到合适的，那么第三个，我觉得指数基金也是一个不错的选择**。 当然，中国的指数基金有一个问题，就是中国现在的注册制还没有完全地实现，因此指数成分里面仍然鱼龙混杂，可能还不能够充分地代表中国经济的整体状态。但是，中国现在对于股票的注册制改革决心很大。可能在未来若干年里面，我们就能看到，中国的指数能够比较好的代表整个中国经济的整体面貌。 在这个事情还没有到来之前，其实可以自行构造这样一个指数来实现相同的目的。比如诺亚财富也可以做这个事情，就是把那些真正有代表性的中国企业聚集起来，包括在美国、香港等海外上市的公司，也包括在中国上市的公司，把它们结合到一起，形成一个比较有代表性的指数，进行投资。这也是一个不错的选择。 **如果再不济，第四个选项，配置现金也是一个选择**。最差的选择是乱投资，最差的选择是投机。当你相信运气，不相信概率的时候，一定会受到惩罚。所以最后最诚实的方法，别的什么都不做，我至少也可以配置在现金上。